投资要点

向后看：三道红线至今，土地市场竞争如何

我们预计，在2021年地方政府债务到期压力及财政缺口增加的背景下，土地市场将回归常态化供应，龙头房企将迎来量增价降的高质量拿地窗口期。

土地市场供需：供给收缩，土拍转冷。三道红线后，招拍挂市场拿地回落明显，100大中城市成交土地建筑面积增速持续回落。但从供需格局来看，土地成交回落的原因在于地方政府供应收缩导致。

房企竞争格局：总量下行，结构分化。不同房企拿地结构性分化显著，三道红线规则后，已经处于绿、黄两档的房企，依靠稳健的经营风格，维持稳定的拿地强度，拿地量升价降，逆周期高质量补充土地储备。

企业如何应对：囤地下降，量入为出。三道红线政策下，本质上是针对不同负债水平的房企的有息负债规模进行约束，在有息负债增长收到约束的情况下，受到直接冲击的是开发商表内的土储规模。因此，在房企降为绿档前，整体的土地储备规模将会持续下降。

往前看：五档房贷往后，房企经营如何演绎

房贷集中度管理政策从金融机构层面进一步约束开发商资金来源，作为三道红线后的政策补充，重点从两方面影响行业及房企。其一，房贷余额占信贷余额比例设置上线，地产行业增速与经济增速匹配；其二，房贷占比硬约束后，稳定开发商预期，房企囤地模式彻底失效，降杠杆提周转成为行业共识，地产周期波动幅度将大幅降低。

房地产市场供需：供需为因，信贷为果。信贷只是供需关系背后的结果体现，而非直接驱动房地产供需关系的原因。从个人购房按揭贷款余额增速与全国商品房销售增速对比来看，由于房地产市场中需求的波动，带动了个人住房贷款的增长。

供给侧预期传导：房贷划线，预期为锚。房贷集中度管理存在以下双方面影响，一方面，将房地产与宏观经济水平挂钩，集中度管理本质上并不是约束地产融资，而是将地产增速与经济增速匹配。另外一方面，新政后市场预期稳定，在当前房地产需求快速复苏的过程中，房企在量入为出的经营策略下，放弃无效囤地，加速推盘带动市场供需上升。

开发商经营转变：周转提速，杠杆趋稳。在三道红线及房贷集中度管理政策后，从融资短供给侧管理传导至房企经营，政策环境将驱动龙头房企稳杠杆提周转，提升经营质量。

ROE：确定性换弹性，龙头房企优势强化

从ROE拆解角度，在杠杆率稳定、周转率提升的过程中，伴随着2017年地王项目陆续结算，2018年以来拿地利润率改善将带动2021年报表层面的利润率改善。同时，2018年以来，宽松的流动性不断降低房地产开发商融资成本，拿地利润率及融资成本改善共同驱动ROE提升。

利润率驱动，经营质量改善在即。2018年，主流房企地售比相比2017年改善显著，按照拿地到结算业绩三年的经营周期来看，2021年行业结算利润毛利率将迎来改善。除地售比外，开发商融资成本的持续下降，带来资本化利息的持续下降，进一步带来结算利润率的改善。

确定性增强，估值水平提升可期。从头部房企ROE与相对PB的变化趋势上来看，当前相对PB处于历史底部。而头部房企ROE水平，在三道红先及房贷集中度政策下，持续经营能力增强，降杠杆提周转叠加利润率改善有望驱动ROE平稳回升，带动行业整体估值修复。

投资建议：

我们看好在融资端强管控背景下，龙头房企经营质量改善，拿地到销售集中度提升的投资机会，推荐A股头部房企万科A、新城控股、保利地产、中南建设；关注H股低估值修复机会，如融创中国、中国海外发展。