近日，老牌内衣企业爱慕股份有限公司（以下简称“爱慕股份”）更新了沪市主板上市招股书。招股书显示，公司计划发行不低于4000万股股票，募集7.61亿元资金，所募集资金将用于投资建设营销网络、信息化系统和生产基地。

冲击资本市场的背后是爱慕股份深陷业绩的窘境。根据招股书其扣非净利润却连年下滑，出现增收不增利的现象。此外，随着消费方式的多样化，内衣市场的格局也在发生变化，尤其是无钢圈、舒适度较高的内衣受到越来越多消费者的青睐，新品牌Ubras、内外、蕉内等强势入局，瓜分相当一部分内衣市场份额，加上安莉芳、汇洁股份、都市丽人等老牌企业的持续攻城略地，爱慕股份陷入强敌环伺的境遇。对于未来的具体发展规划，记者向爱慕股份发送采访函，截至发稿，未收到回应。

“消费的变化，是全面的变化，这背后是新品牌对老品牌的围攻。而资本市场存在两极分化，如果没有过硬的业绩，爱慕未来会面临更大的挑战。”服装行业观察人士马岗告诉记者。

逆势冲击资本市场

一旦成功上市，爱慕股份将成为继汇洁股份、都市丽人、安莉芳控股后的第四家内衣上市公司。而此时上市，对于业绩并不好看的爱慕股份来说，最直接的原因或来自于与投资机构的对赌协议。

招股说明书显示，2017年5月，爱慕股份引入众海嘉信、十月海昌、江苏晨晖、十月圣祥、宴小平五家股东，合计增资1亿元，2019年7月再度引入盈润汇民。值得注意的是，在这两次融资交易过程中，爱慕股份都与对方签订了对赌协议。如果公司五年内不能上市，上述股东有权要求公司回购股份，并按年化7%的收益率给对方补偿。

香颂资本执行董事沈萌表示，这种对赌和上市之间不会产生冲突，与业绩对赌不同，监管审核关注的是上市后是否会存在可能影响投资者利益的潜在风险，但是一旦审核通过，该对赌就解除了，不会有连带责任。但上市不成功则对赌还需要继续计算。

记者注意到，此对赌协议自爱慕股份向证监会提交首发申请时自动终止，但如果爱慕股份撤回申请或被否，对赌条款自动恢复生效。从时间上来看，第一次签订对赌协议的时间在2017年，按照5年的约定，2022年就是最后的期限。

除了对赌协议，爱慕股份还面临着经营层面的压力。因此，在马岗看来，爱慕股份急于上市在于需要融资调整经营。

公司已然陷入增收不增利的窘境。招股书显示，2017~2019年爱慕股份扣非净利润则逐年下滑。对此，爱慕股份在招股书中表示，公司净利润下滑主要是2018年起，公司对旗下品牌逐步进行变革升级，同时加大在品牌推广、渠道建设、产品研发等方面的投入所致。

正如爱慕股份所言，公司在营销费用上不断攀升。根据招股书，2017~2019年，爱慕股份的销售费用占同期营收比例分别为39.28%、44.77%和46.95%。其中，市场推广费分别为7626.8万元、1.29亿元和1.1亿元。

与此同时，爱慕股份作为国内的中高端内衣品牌，甚至以价换量最终导致毛利率不断下滑。作为公司的主力产品，近几年文胸的平均单价却在不断走低。2018年文胸品类上涨至198.47元/件，2020年上半年单价已经降至144.58元/件。伴随着价格的下滑，其毛利率也出现下降。2017年爱慕股份文胸的毛利率为75.63%，2020年上半年下降至69.23%。

价格的降低并未让其销量猛增，反而公司的存货不断增加。2019年，爱慕股份存货账面价值已经由2017年的7.46亿元上升至11.32亿元，占同时期流动资产的55.57％。2017~2019年，公司经营性现金流也在逐渐减少，从6.14亿元减少到2.44亿元。

“爱慕股份通过上市才能获取更多的资本用来调整现在的经营，但公司面临的倒不是上市的挑战，而是业绩的挑战。资本市场两极分化，一方面打开资本通道，企业能够获得知名度，吸引更多的资金和人才。另一方面，一旦上市企业需要更过硬的业绩做支撑，这对爱慕股份来说是更大的挑战。”马岗说。

而纵观几家上市的内衣企业，其发展都不甚乐观。作为下沉十分迅速的内衣品牌，都市丽人2019年亏损12.98亿元；安莉芳控股2019年度公司收益同比下降7.55%；而汇洁股份2019年归母净利润虽同比增长9.34%，但公司随后表示，拟对存货、应收账款、商誉等计提资产减值共6761.38万元，这占2019年归母净利润的40.82%。

强敌环伺难突围

根据中国商业联合会和中华全国商业信息中心对线下零售渠道的监测数据，2017年到2019年，爱慕股份的市场综合占有率排名行业第一。但事实上，这个行业第一的含金量较为有限。

根据上述机构提供的数据，2019年爱慕股份市场份额为7.34%，曼妮芬、安莉芳、华歌尔的市占率分别为6.96%、6.96%、4.44%。尤其是几家上市公司，其市场份额咬的十分紧密，爱慕股份并没有明显的优势。而在高端女性内衣市场，2019年爱慕旗下品牌 LA CLOVER仅占据1.13%的市场。

近年来，爱慕股份面临着更加激烈的市场竞争。记者查询资料发现，2020年“双11”期间，爱慕以排名第九踩线进入内衣店铺的交易指数排行榜，而新品牌Ubras以总成交额2.2亿元的金额位列榜首，蕉内也一跃成为攀升至第三。

这只是内衣行业发展的缩影，背后折射出新品牌的崛起。从“性感”到“舒适”，近年以Ubras、蕉内、内外等为代表的新内衣品牌迅速走红，加上铺天盖地的网络营销，人气已然盖过爱慕股份等老牌内衣企业。

对于爱慕动辄几百甚至上千元的价格，新晋内衣品牌的攻击性在于更加侧重舒适性，且价格较为便宜，Ubras、内外的价格大多在100到200元之间，蕉内则要再便宜几十元，在这之外其产品还更加细分。Ubras从“舒适无痕”切入内衣市场，推出无尺码内衣；蕉内科技感浓厚，其主打舒适性和功能性；内外在体感上强调舒适、无钢圈，并推出创新性“零敏”内衣，将目标客群锁定为敏感肌肤人气。

爱慕也在寻求改变，2018年推出乎兮新品牌，定价与上述新晋品牌相似，但销量与新晋品牌仍有差距，2020年上半年，乎兮的销售收入为0.67亿元，与一个“双11”销售额就过亿元的Ubras相去甚远。

出现这种情况，或与各自的渠道有关，尤其是营销渠道。相比爱慕股份，新晋品牌更多的是侧重于网络渠道营销，以Ubras为例，该品牌选择当红年轻偶像欧阳娜娜做代言人，抖音、小红书等社交平台成为其宣传主阵地，短时间便积攒不少流量。

而在消费人群迭代，90后、95后成为消费主力时，主要产品定位年轻用户，精准了解目标用户的需求，无疑更受年轻消费者欢迎。记者浏览各品牌天猫旗舰店发现，目前蕉内、内外、Ubras粉丝数已经高达300多万，内外的粉丝已经高出爱慕。从热销第一产品的销量来看，Ubras、蕉内、内外的月销量也显然较高。

此外，华歌尔、黛安芬、L Brands等海外品牌对中国内衣市场亦是虎视眈眈。2017年，维秘在上海开出首家旗舰店，随后上线天猫旗舰店；2018年，黛安芬旗下年轻休闲内衣品牌Sloggi推出三条产品线。同年，中国资本复星集团以5500万欧元收购奥地利奢侈内衣品牌Wolford的控股权，加速进军中国市场。

马岗表示，消费的变化是全面的变化，这背后是新品牌对老品牌的围攻，不是简单的定价区别。爱慕虽然定位高端市场，而这些新晋品牌大多定价中低端，但是爱慕面对的是一个新晋网红品牌群，这类品牌擅长网络营销，洞悉年轻人的需求更加迅速，其分食能力很强。而且高端的定位让爱慕过滤了一部分消费者，本身受众面较窄，所以现在爱慕不断开创新品牌就是为了进一步更细分地切割消费群体。

“老品牌主要是没有在社交商业时代抓住社交媒体这个机会，与年轻人的沟通渠道存在障碍。消费者的需求已经发生了翻天覆地的变化，但是这类老牌企业且还没转变过来。其实爱慕在产品研发上下的功夫不少。但是当下与过去最大的一个区别是，过去是商家先开发制造产品，然后把产品卖给消费者，而今天是用户告诉商家他们的需求，然后商家再按需求研发商品。包括爱慕在内的老牌企业还是需要改变过去的思维方式。”时尚商业培训导师、专栏作家冷芸表示。