投资要点

◆保险跨年行情持续演绎：截至11月30日收盘，本月保险Ⅱ(申万)涨13.39%（万得全A/沪深300+3.98%/+5.64%），全年累计涨6%（万得全A/沪深300+21.83%/+21.08%）。本月以来保险板块行情持续演绎，从基本面来看，上市险企整体开门红的提前，以及去年同期的低基数效应使得同比改善的预期持续增强。此外长端利率站上3.3%附近，类似2019年的利率区间范围内运行，对险资到期再投资及新增资产配置形成利好。

◆人身险-负债端修复逻辑占主导

1）疫情影响逐步钝化后，代理人渠道仍面临较大社交阻碍，边际改善不甚明显。基于疫苗的研发进展及疫情的控制情况，我们判断改善效应或于明年显现。以平安为例，乐观情况下若Q1寿险NBV恢复至2019年水平，则同比增速高达31.54%。但考虑到此轮开门红多倚重规模轻价值，NBVM估计增长乏力，实际可能达不到2019年水平。基于线下社交正常化促进保险强渠道供给效应的回升，以及保险弱需求的边际改善，2021年行业负债端同比改善是大概率事件，对明年行业迎来迎来大发展仍保持谨慎及观望态度。

2）市场整体扩大背景下，分层已经在加速。下沉市场“普惠”保险异军突起，表明市场需求只是暂时被压制，但价格敏感性高。传统中间市场受互联网平台的冲击较大，“比价”日益盛行。高端市场尚待挖掘，竞争态势最为良好。由此【下沉市场】面对“普惠”型的需求，线上互联网渠道（互联网）或是最好的选择。【中间市场】代理人的专业性以及公司产品的差异性尤为重要，此类渠道代理人的改革更倾向于对市场的把握。【高端市场】代理人精英化，能结合高净值客户的家庭情况，给予全方位的风险管理建议。

◆财产险-车险承压、盈利拐点尚待观察：核心车险保费增速在2021年或出现较大幅度下滑，非车业务未出现强势增长的细分领域。此外车险费改落地后，险企综合成本率仍未见拐点，费用投放及价格竞争仍在持续。基于此我们对板块持偏保守的配置策略。

◆投资建议：2021年人身险行业迎来负债端修复，是行业主逻辑。财产险行业负债端及盈利或继续承压，持保守态度。人身险来看，2021年的市场表现中，业绩将成为险企改革成效的试金石，也因此是市场表现分化最主要的原因，核心指标仍在NBV，FYP及NBVM。推荐NBV同比改善确定性较强的如平安及太保；如疫情持续恶化，则重振银保的新华颇为受益；国寿目前估值偏高位，我们看好国寿在广大县域的布局。