核心观点：

政策明确所有合规光伏电站可进入补贴清单，全容量并网时间解决方案出台。11月25日，财政部发布《关于加快推进可再生能源发电补贴项目清单审核有关工作的通知》，指出自2006年后建设的所有合规光伏项目都可申请进入补贴清单。根据财政部3月发布的《关于开展可再生能源发电补贴项目清单审核有关工作的通知》，上一批清单仅截止到2017年7月底并网的普通光伏项目和2019年底并网的领跑者项目，本次政策出台实现所有合规有补贴光伏项目的确权。此外，政策要求项目执行全容量并网时间的上网电价，对分批次并网的项目，应按每批次全容量并网实际时间分别确定上网电价。若地方能源监管机构及电网企业都无法认定全容量并网时间，则项目可依据同时出台的《可再生能源发电项目全容量并网时间认定办法》进行认定。

光伏发电补贴拖欠问题严重拖累电站运营企业的财务表现及估值。根据我们测算，截至2019年末，光伏发电累计补贴拖欠已达1621亿元，预计2020年将达到2067亿元。截至2019年底，17家上市公司光伏发电补贴拖欠总规模约636.6亿元，平均补贴拖欠规模约37.5亿元。

其中，应收补贴拖欠金额占公司市值比例超过40%的有7家，占总资产比例超过40%的有3家，占营收比例超过100%的有5家，占归母净利润比例超过500%的有8家。补贴拖欠显著影响电站运营企业估值，A股光伏电站运营企业PB（MRQ）1.24倍，显著低于A股传统能源电站运营企业2.43倍PB估值水平；港股光伏电站运营企业PB（MRQ）估值0.64倍，显著低于港股传统能源电站运营企业1.17倍PB估值水平。

全部光伏项目补贴资金总额实现收口，补贴拖欠问题解决或再迎推进。随着所有合规有补贴电站确权以及“合理利用小时数”明确，全部光伏项目补贴资金总额也将实现收口，为下一步通过金融等办法全面解决补贴问题创造了条件。根据政策规划，2021年国内新增光伏项目有望实现完全平价，新增项目不再存在补贴拖欠。按现有政策，我们预计到2022年未纳入补贴清单的项目装机占比将低于20%；假设光伏补贴决算年增长8%，预计光伏累计拖欠补贴有望于2028年达峰，2037年清零。我们认为如果补贴问题解决，将有望带来光伏电站现金流显著改善，推动电站资产价值重估及光伏板块估值提升。重点关注受益补贴拖欠问题解决的电站运营企业晶科科技、协鑫新能源、银星能源、京运通、太阳能、林洋能源等，关注受益光伏产业链现金流改善传导及板块估值提升的制造及辅材龙头天合光能、爱旭股份、通威股份、阳光电源、锦浪科技、福斯特、福莱特、隆基股份、晶澳科技、晶科能源等