报告导读

首推业绩确定性较强、具备弹性的泸州老窖、五粮液，及未来三年利润有望翻番、估值具一定性价比的古井贡酒、今世缘、金徽酒等优质标的。

行情回顾

近五个交易日沪深300指数下降0.59%，食品饮料板块上升0.64%，涨幅位居申万一级行业前列，白酒板块走势高于沪深300，涨幅为1.61%。具体来看，本周金徽酒（31.08%）、青青稞酒（22.41%）和金种子酒（11.02%）表现亮眼，而燕京啤酒（-3.26%）、酒鬼酒（-2.97%）和重庆啤酒（-2.93%）涨幅相对居后。

本周观点

三四线区域酒波动较大，坚守1+1>2推荐逻辑

我们认为的白酒抗风险属性及确定性推动板块估值不断上移，资金流入白酒板块趋势显著，大多估值具备性价比叠加具备基本面支撑标的于前期已轮番实现上涨，本周市场情绪波动使得三四线区域酒短期波动较大。基本面方面，我们认为接下去四个季度白酒板块将迎来恢复性业绩高增，优质酒企业绩环比改善趋势将延续至明年下半年；估值面来看，目前板块整体估值水平处于历史较高水平，但未来较高的业绩增长仍可在一定程度上消化估值。整体来看，我们看好白酒板块发展机会，坚守1+1>2选股（三年利润翻番+顺周期中估值仍有性价比）框架，坚定首推业绩弹性较大、确定性较强的泸州老窖及五粮液，同时推荐关注及未来三年利润有望翻番、估值具一定性价比的古井贡酒、今世缘、金徽酒等优质标的。

金徽酒：受市场情绪影响，本周金徽酒表现亮眼

我们认为本周金徽酒表现持续向好主要受市场情绪影响（复星集团入主有望带来协同效应），同时，金徽酒背后亦有基本面支撑。具体来看：

1）产品方面：公司坚持“金徽+陇南春”双品牌模式，在消费升级背景下，公司在持续收缩低端酒规模的同时，百元以上高端酒持续放量，2020H1高档白酒占销售收入比重为55.43%，收入已超越中端酒。具体产品来看，公司将以金徽18年为关键价位带来引领，金徽28年作为旗帜产品在千元价位带也将形成领袖级别的产品同时600-800元价位带也将实现填充；

2）市场方面：除了省内“金网工程”不断深入（深耕省内）、大西北战略持续推进，未来公司还将通过复星在华东市场渠道进行省外市场拓展（拓展省外），从而实现市场空间的打开。目前公司省内市占率26%，未来公司将在甘肃省内实现全价位增长，要把核心市场做扎实，市占率将提升至40%-50%左右；

3）目标方面：公司通过业绩对赌再次加码激励（收入及净利润要求19-23年CAGR分别为15.45%、19.03%，2023年五年规划目标是达到30亿收入、6亿净利），而奖惩方案明确利于进一步激发员工积极性。古井贡酒：增发扩建优质基酒产能，为公司双百亿目标蓄力近期古井贡酒发布增发预案及三年股东回报计划：

1）公司拟向不超过35名（含35名）的特定投资者发行不超过公司总股本的10%的股票，本次发行的募集资金总额不超过50亿资金，扣除发行费用后全部投入公司酿酒生产智能化技术改造项目（项目建设期预计为5年，时间为2020年1月至2024年12月，项目预计总投资89.24亿元，其中拟使用募集资金不超过50亿元(含50亿元)，此次技改项目建成后，将形成年产6.66万吨原酒生产、28.40万吨基酒储存、13.00万吨成品灌装能力的现代化智能园区）；

2）发行价格的定价原则为：发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%；

3）本次发行将不会导致公司控股股东和实际控制人发生变化（古井集团持股比例从53.89%降至48.99%，仍为公司控股股东，亳州市国资委仍为公司实际控制人）；

4）三年股东回报计划：公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出的，现金分红比例最低80%；公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出的，现金分红比例最低40%；公司发展阶段属成长期且有重大资金支出的，现金分红比例

最低20%。我们认为：

　1）目前优质酒企已进入产能及产品品质的竞争阶段，茅台、泸州老窖、洋河等酒企相继通过技改进一步扩大产能，本次技改工程主要是为了满足消费者对公司“年份原浆”系列等高档产品的需求，新增产能预计将向中高端产品倾斜。本次技改项目完成后，预计将为公司带来超100亿的收入，为公司迈向双百亿奠定基础；

2）定增参与对象尚未确认，假若管理层入局将带来较大想象空间；

3）定增后每股收益或将被摊薄，但公司竞争力未改：短期看，我们认为相较于利润增长，收入的扩张更为重要。目前公司安内攘外路线清晰，份额结构稳步提升：产品端，目前古8及以上产品占比约30%，产品结构持续升级有望增厚利润；渠道端，公司抓动销、去库存、深渠道、稳价格，省内：古井贡酒在安徽市占率不到20%，省内发展空间较大；省外招商速度及质量不断增长，全国化稳步推进；公司加快数字化建设以进行前瞻性布局。长期看，品牌力为公司是否能站稳次高端价位带的重要因素，公司将通过提前布局千元价格带产品以拉高品牌势能，发力高端及次高端以进一步抢占市场份额。

洋河股份：梦之蓝水晶瓶本周上市，助力产品结构持续升级

渠道调研显示，卡位400-600元价格带的M3水晶版(M3升级版)已于近期陆续到货（批价约为420元，终端成交价约为450-460元），招商层面将沿用M6+策略，目前江苏省内招商基本完成。我们认为明年春节为检验M6+及M3水晶瓶的重要节点，M6+及M3水晶瓶的推出或将成为公司梦系列发展重要引擎。

线上：双十一高端白酒线上销售数据表现亮眼

天猫、苏宁易购双十一酒水排行榜出炉11月1日0时至11月11日23点59分，酒类热销店铺排行榜TOP10分别为：壹玖壹玖、五粮液、苏宁易购、歌德老酒行、剑南春、汾酒、泸州老窖、百威啤酒、郎酒、洋河。苏宁易购渠道白酒TOP10分别为：茅台、五粮液、汾酒、洋河、泸州老窖、赖茅、舍得、剑南春、习酒、郎酒。京东超市11日开场仅2分钟，酒类整体成交额超去年同期15倍，其中高端白酒成交额同比增长10倍。

线下：本周贵州茅台批价维持高位，库存健康

贵州茅台：本周茅台批价在2800-2850元左右，库存处于较低水平，经销商已打11月货款；五粮液：本周五粮液批价仍稳定在960-970元左右，双间批价坚挺为未来价格向上打下基础，另外，公司要求11月底批价实现破千。投资建议

短期看，三季报过后板块将迎来经销商大会等催化剂，应关注近期相应配置机会；中期看，白酒板块全年业绩逐季恢复，渠道信心逐步提升，明年一季度预计酒企普遍将迎来开门红，在低基数背景下，未来四个季度酒企业绩将实现较高增长；长期来看，白酒行业消费升级趋势不变，市场份额仍将继续向龙头酒企聚集。建议关注消费升级叠加集中度提升两大逻辑，坚持1+1>2择股法则。综合来看，我们首推业绩确定性高且具备高弹性的泸州老窖、五粮液；从业绩弹性维度看，我们推荐关注金徽酒；从中期确定性、成长性及估值性价比维度来看，我们推荐关注古井贡酒、今世缘、洋河股份，同时我们也关注成长势头强的山西汾酒、古井贡酒等优质标的。