行业开始重新审视规模与价值的平衡。2017年监管转变风向，提倡“保险姓保、回归保障”，此后上市险企战略和业绩表现开始有所分化。各公司试图探索重价值的发展路线，给市场传递出“淡化开门红”、“保持规模，提高人力产能”的发展思路，努力提高产品的保障属性，提升价值率。各家公司价值率水平在2018、2019年达到顶峰，人力规模出现了缩减的情况。但是在近2年半市场低迷、业绩持续承压的情况下，行业和各公司不可避免遭受到来自于各方面的压力，开始重新审视价值和规模的平衡。目前来看，无论是从产品形态还是人力发展策略上均可以体现出险企对业绩的较大诉求，各公司在价值和规模上做了不同程度的折中，价值率达到顶峰后开始有向下的趋势。

2021年开门红启动：短交快返特征明显，保障期限进一步缩短。今年上市险企个险开门红产品形态大多延续了往年的年金+万能账户，大多为3年期缴第5年返还。但整体在缴费期和保障期方面较此前两年进一步缩短，短交快返特征明显，体现了行业一定程度往回走的趋势。产品从2019年的最短保障期15年，到2020年最短保障期10年，再到2021年最短保障期6年（人保寿），2021年开门红还出现了趸交型产品（国寿）。个险渠道开门红产品向银保理财型产品接近，低价值快交快返型产品进入个险。保障期缩短的背后还体现了利率风险的加大暴露，一定程度缩短负债端久期可以对冲利率风险，收窄资产端和负债端的久期缺口。

淡化开门红策略少有提及，险企备战积极。平安和太保等此前较为坚定走价值发展路线的公司，今年在开门红的准备和表现上变得十分积极。分别推出了保障期仅为8年和7年的产品，且开门红时间明显提前。尤其是太保，开门红产品上市时间较去年提前了两个月。国寿今年推出了更多类型的开门红产品，去年为2款，今年为4款，来满足不同的理财储蓄需求。产品类型上，还出现了类年金形态的两全产品，增加覆盖死亡责任。新华虽然目前还没有新的开门红产品推出，但是其在售产品中一直有定期年金等类开门红产品。

扩张规模的路上体现出渠道铺设重要性。当行业开始追求一定规模的时候，渠道储备在竞争中显得尤为重要。网点铺设、渠道建设并非一日之功，需要有较长时间的沉淀。新华能快速上量得益于其此前银保渠道的基础以及较大规模地扩张人力；国寿受益于其更加广泛的网点及下沉市场；平安在代理人培训管理方面有相对优势的建树；太保业绩暂时落后，归因于其对于市场感知相对较慢，银保渠道此前也被较为彻底的放弃，目前产品和渠道一定程度落后于同业，追赶需要一定时间。

投资建议：在今年各公司积极备战开门红以及低基数背景下，预计2021年开门红规模达成问题不大。但行业最终会达到怎样的一个平衡还需观察，规模和价值的平衡最终还是要落脚于NBV的稳健增长。价值率高长期健康险需求增长比较平稳，对于业绩拉动影响较小，理财储蓄类等产品才是业绩增长的重要决定性因素，但业绩波动和不确定性也较大。我们维持年初对负债端的判断：单靠价值型产品拉动业绩效用较小，全年业绩依然承压，在四季度明年初负债端拐点预计较为确定。我国经济目前呈现弱复苏状态，10年期国债收益率也站稳在3%以上的水平，对于保险股估值有较强的底部支撑，核心投资逻辑有所修复。下半年以来，在资本端贡献高弹性下，顺周期保险板块持续走出相对收益，市场关注度持续提升。待负债端核心逻辑修复后，保险股有望迎来“戴维斯双击”，继续推荐新华保险、中国平安、中国太保。