主要观点

下游景气复苏，工业机器人行业迎来周期向上。经济景气向上的时候，PMI走强，带动企业盈利修复，工业企业利润好转会拉动相关生产和主动补库存的过程，当生产供不应求、企业盈利状况持续改善时候，企业会加大资本开支，反映为制造业投资增速上行。历史复盘来看，工业机器人销量与工业企业的库存周期相关。制造业PMI连续5个月处于扩张区间，显示经济持续复苏。工业企业利润在5月份实现转正，6月份进一步改善。工业企业产成品库存在今年年初受到疫情冲击，库存被动抬升。目前进入到被动去库存阶段，库存已经连续3个月下降。未来随着疫情带来的库存抬升去库存完成以后，预计将在下半年正式开启此来的新一轮的补库存周期。2020年1-7月份工业机器人累计产量为11.6万台，同比增长10.4%。我们认为主要由于疫情冲击下，部分制造企业加速机器换人的步伐。随着下半年新一轮补库存周期的开启，工业机器人销量和产量有望实现新一轮在周期（库存周期）和成长（机器换人）叠加下的高速成长。

工业机器人长期看是成长行业。人力成本的上升和工业机器人投资回报率的缩短加速机器换人，中国机器人密度低于主要发达国家，国内机器人性价比突出带来进口替代，是国产工业机器人的三个长期成长逻辑。2025年中国工业机器人的销量将达到32.76万台，2019年-2025年销量复合增长率为14%。根据2020年工业机器人的产量数据，我们预计2020年中国工业机器人的销量17.1万台，同比增长15%。到2025年中国工业机器人市场规模为883亿元，整体市场规模（含集成和软件）为2650亿元。

行业各个环节突破重点和难点不一样。上游零部件突破的重点和难点在于RV减速器，目前国内RV减速器和国外龙头企业的差距在于产品一致性和实际使用验证方面，国内RV减速器企业处于前期投入阶段，面临放量和成本的两难选择，国内企业采用和本体企业抱团的方式来应对。中游本体来看，国内本体企业在崛起，占比超过30%。但在可靠性、精度、应用等方面与国外四大家族差距比较大，特别是在六轴机器人。从国外企业的发展来看，国内本体企业做大做强的路径是上下游一体化发展。下游集成来看，目前中国工业机器人应用场景中搬运和上下料占比第一，焊接应用中点焊下滑，弧焊和激光焊需求增加。国产工业机器人在一般工业行业的渗透率在提高。目前在系统集成行业，白车身焊接面临价格和资金的竞争较为激烈，要优选在特定子行业例如汽车电子、3C行业具备竞争优势的企业，加大一般工业如金属加工、食品医疗、日化、光伏、通讯等行业的拓展的企业。

投资建议

建议关注工业机器人行业减速器的核心企业、在工业机器人本体一体化布局的龙头企业，具有特定行业优势的系统集成企业。建议关注工业机器人龙头企业埃斯顿（002747）。