千禾味业发布1H20中报：公司实现营收7.99亿元，同比+34.5%；实现归母净利润1.57亿元，同比+79.8%；实现扣非净利润1.54亿元，同比+91.9%；EPS0.24元。其中2Q实现营收4.40亿元，同比+45.0%；归母净利润0.87亿元，同比+135.5%；扣非净利润0.84亿元，同比+142.5%；EPS0.13元。业绩超预期。

千禾味业2Q业绩加速成长，酱油、食醋高增长驱动整体收入提升，产品结构优化、费用率下行，盈利继续改善。（1）公司业绩超预期，其中2Q环比加速成长，1Q、2Q收入增速分别为23.6%、45.0%，主要原因为酱油、食醋高增长：20H1酱油收入4.94亿元，同比+38.8%（1Q、2Q同比26.4%、50.6%）；食醋收入1.57亿元，同比+58.6%（1Q、2Q同比62.7%、55.2%）；20H1焦糖色收入0.58亿元，同比-25.4%（1Q、2Q同比-42.2%、-7.4%）。（2）分区域看，北部与中部等新兴市场增速亮眼，西南大本营增速也较为稳健。其中，东部、南部、中部、北部、西部增速分别为37.1%、-15.4%、59.4%、59.9%、31.5%。分渠道来看，经销渠道同比+37.4%，直销渠道同比+30.1%。（3）毛利率方面，1H20公司毛利率高达49.7%，同增3.1pct，原因在于产品结构持续优化，低毛利率的焦糖色业务占比持续减少。（4）公司产品以家庭端为主，二季度费用得到合理控制，四项费用率为26.6%，共下降3.2pct，其中占比最高的销售费用率下降2.3pct；盈利能力继续提升，净利率为19.6%，同比增加5pct。

　疫情冲击餐饮消费，调味品家庭端反而受益，以中炬、千禾为代表的高端产品顺势增长；同时小企业抗风险能力低，头部企业集中度提升为行业发展趋势。（1）根据国家统计局，1Q20调味品行业规模以上企业营收同比下降7%，1-5月同比增长6.9%，一季度疫情对调味品冲击大，4月后已有明显好转。从上市公司和行业规模以上企业对比来看，上市公司收入和利润增速均高于行业平均水平（仅1Q19增速略低于行业整体），大企业不断收割小企业市场。以海天、中炬为代表的头部企业积极应对，通过增加渠道支持调动经销商积极性。千禾味业调味品家庭端占比高（约占93%），需求增大使得业绩超预期。（2）调味品作为必选消费具有刚性需求，疫情对终端在家庭消费占比高的企业打击较小。抗疫期间餐饮受损，地方调味品企业由于供给当地餐饮生产经营也受到很大的打击，头部企业通过降价促销维持收入增长，小企业赖以生存的价格优势不复存在（运输成本有天然优势），生存空间被挤压甚至可能加速退出。我们判断，疫情之后头部企业集中度会得到提升，不断通过规模效应、提高议价能力来增强竞争力。

投资建议：关注家庭端占比高的龙头企业，如中炬高新、恒顺醋业、千禾味业。在疫情常态化下，家庭端需求持续增长，龙头企业抗风险能力强，竞争优势显著；同时建议关注新管理层上任，改革红利有待释放的恒顺醋业。