核心观点:

1．事件：

根据国家发改委，2020 年 5 月全社会用电量同比增长 4.6%；根据国家统计局，2020 年 5 月规模以上企业发电量同比增长 4.3%。

2．我们的分析与判断：

复工复产情况良好，温度走高，5 月用电量增速达到 4.6%。2020 年 5月，全社会用电量同比增长 4.6%，增速比上月提高 3.9 个百分点。2020年 1-5 月，全国全社会用电量同比下降 2.8%，降幅收窄。一方面，2020年 5 月，全国规模以上工业增加值同比增长 4.4%，增速比 4 月加快 0.5个百分点，工业生产持续回升。另一方面，根据中国气象局，2020 年 5月全国平均气温 17.2℃，较常年同期（16.2℃）偏高 1℃，为 1961 年以来历史同期第四高。在“复工复产+温度偏高”的影响下，2020 年 5 月用电量增速迎来回暖。

火电增速达到 9.0%，水电降幅继续扩大。2020 年 5 月，规模以上企业发电量 5932 亿千瓦时，同比增长 4.3%，环比增加 4.0pct。其中，火电充分受益用电量增速回暖，发电量同比增长 9.0%，环比增加 7.8 pct；对于水电来说，2020 年 5 月全国平均降水量 68.5 毫米，低于常年同期（69.5环比下降 7.3pct，水电和火电呈现继续分化，此消彼长。同时，核电、风电、太阳能发电量同比分别增长 14.3%、5.2%、7.1%，环比分别增加 3.6pct、4.0pct、-5.2pct。

动力煤价格短期略有支撑，整体价格仍处在相对低位区间。截至 2020年 6 月 17 日，秦皇岛港动力末煤（Q5500）平仓价为 565.0 元/吨，持续回升，但整体价格仍处在相对低位区间，其中 2020 年 4 月 1 日-6 月 17日的区间平均价为 506.9 元/吨，同比下降了 103.8 元/吨（降幅约 17%），给火电企业 Q2 业绩奠定了良好的基础。

降电价压制估值，估值修复可期。根据 2020 年政府工作报告，将降低工商业电价 5%等政策延长至年底。根据国家电网公司，全年有望减免电费约 926 亿元，减免大工业企业电费全年 631 亿元，减免一般工商业企业电费全年 295 亿元。我们认为，国网有望积极承担逆周期调节的任务，继续承担降电价的任务，市场化电价折价幅度有限。目前火电板块的估值已经处在历史低位区间，SW 火电板块的 PB 已经小于 0.9 倍，而二季度火电企业业绩向好，估值存在内在修复动力。

3．投资建议：

我们认为，尽管动力煤价格短期略有支撑，但整体仍处在相对低位区间，火电企业仍具备较高的业绩弹性，板块估值处在历史低位（PB＜0.9），估值修复可期。建议关注全国性火电龙头华能国际（600011.SH）、华电国际（600027.SH）；区域性火电优质标的长源电力（000966.SZ）、皖能电力（000543.SZ）等。另外，来水偏枯影响短期水电发电量，但从全年角度看，发电量有望逐渐得到改善，且优质水电资产股息率较高，防御属性强，在降息周期中配置价值高，持续推荐长江电力（600900.SH）。