■抖音产业链受益逻辑的核心为新平台冲击下游老平台竞争格局，从而撬动中游产业链增长机会。因此抖音之外，快手、B 站、小红书、咪咕等其他新型强平台均可强化受益逻辑。抖音作为其中代表，在互联网（流量）四大变现方向上均有所布局：广告、电商、游戏、会员（影视、教育、直播打赏等）。我们认为抖音广告变现的逻辑已被市场充分认可（流量变现上最立竿见影的变现方式），电商变现将借助直播带货（内容/社交电商）兴起率先迅速放量（空间及增速），游戏变现已深入布局但仍需时间培育，影视变现（会员）逻辑相对最弱，尚需主流影视内容制作公司支持。根据产业内调研，抖音 2020 年各方向预期营收为：广告方向预期营收 900 亿-1000 亿元（2019 年预估 600 亿元），电商方向预期抽佣至少 60 亿元（2019 年预计为淘系贡献 400 亿元GMV、为京东+考拉合计贡献 30 亿元 GMV、抖音小店预计实现 100亿元 GMV），游戏发行预期营收约 100 亿元。

■快抖与京淘等差异化竞争，同时受益于直播电商/电商内容化大趋势，内容电商行业有望超预期高增长。京淘等传统电商基于“关键词竞价”，本质为“人找货”，因此京淘对流量的掌握力度空前；快抖等内容电商则为“内容引流”，本质为“货找人”，通过先进算法精准触达终端受众，其流量基石为优质内容，因此快抖对流量的掌控力度明显弱化（快抖无法将 100%优质内容的流量切到变现场景，优质内容自带流量）。上游品牌商更希望线上销售多元化、分散化，目前品牌商线上销售主要集中于京淘，相对下游平台议价权较弱，快抖小店、B 站小店等内容电商小店的开设符合品牌商的利益，一方面新渠道有望为品牌商带来更高的业绩弹性，另一方面也可有效降低品牌商对京淘的依赖程度。长期看，我们预计 50%-60%的线上销售额来自京淘，其余销售额来自快抖等新兴电商平台对品牌商更为有利。

■从受益逻辑上看，中间服务商（营销公司、代运营公司）及品牌商将受益于内容电商大趋势，其中中间服务商可能更为受益：（1）营销公司相对更受益，营销公司兼具品牌客户资源及跨媒体服务经验（非淘系），有望迅速转化新渠道代运营的需求，且内容引流为营销公司强项；（2）代运营公司多深绑淘系平台，在非陶系平台上不具备资源及经验优势，但具备丰富的后端电商销售经验。我们认为快抖内容电商迅猛发展将催生大量代运营新需求，有望复刻 2010 年左右淘宝催生优秀TP 公司的逻辑。目前抖音内容电商主要分为三类变现方式，均最终链接至抖音小店：

（1）直播带货：分为网红/明星/名人直播带货及抖音小店自营直播带货两类。

（2）信息流广告：类似游戏买量发行（核心指标为 LTV），背靠头条系信息流广告精准分发，实现电商买量销售（核心指标为 ROI、复购率、退货率等）。

（3）短视频引流：打造品牌/商家蓝 V 账号，通过运营粉丝实现私域流量变现，目前主要为广告变现，电商变现占比较小。

■投资建议：我们重点推荐抖音四大变现方向相关受益标的，受益逻辑如下：

1、电商变现方向：

（1）营销：【华扬联众】、【元隆雅图】；（2）跨境电商：【吉宏股份】；

（3）快抖买量销售：【姚记科技】；（4）电商：【值得买】、【壹网壹创】。

2、其他变现方向：（1）广告变现：推荐【华扬联众】、【元隆雅图】、【天下秀】；关注【省广集团】、【蓝色光标】、【科达股份】；（2）游戏变现：推荐【姚记科技】，关注【凯撒文化】、【富春股份】、【三七互娱】、【巨人网络】；（3）影视内容分发：推荐【捷成股份】。