核心结论：①A股PE(整体法)为14.3倍、处05年来从低到高28.33%分位，剔除银行为19.7倍、38.29%，沪深300为11.3倍、24.45%。②风险溢价率(1/全部A股PE-10年国债收益率)处于05年以来从低到高85%分位，股债收益比(沪深300股息率/10年国债收益率)为99%分位，显示股市大幅优于债市。③消费和科技(动态)看PEG，酒类、家电、通信、传媒较优。④金融地产和周期看PB-ROE，地产、券商、钢铁、建筑、煤炭行业较优。

A股估值优势明显

新冠肺炎疫情正席卷全球，世卫组织于3月11日宣布新冠肺炎已构成全球性流行病。受全球疫情形势急剧变化的影响，过去一周全球股市均出现恐慌式暴跌，多国股市甚至出现“熔断潮”。在外围市场冲击下A股深度调整，3月16日上证综指触碰2785点。着眼长远，疫情影响具有暂时性，从估值角度来看调整之后A股投资价值显现，疫情影响的短期调整孕育着中长期投资机会。

1、A股整体估值仍处偏低位置

受疫情影响下A股整体估值仍低，与历次市场底基本接近。当前新冠肺炎疫情正全球蔓延，截至3月16日20时全球(除中国)累计确诊病例近9.1万，美国、西班牙等多国宣布进入“国家紧急状态”，受疫情带来的恐慌情绪影响，过去一周全球股市暴跌和熔断频频上演，其中美股历史性两度触发熔断机制。A股受外围市场影响也有所调整，上证综指一度探底至2785点。我们前期《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》等多篇报告分析过，1990年以来A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程，平均5-6年一轮回，从牛熊周期轮回、估值、基本面领先指标角度判断，2019年1月4日上证综指2440点以来市场进入第六轮牛市。在短期恐慌情绪带动下，下跌后的A股市场估值仍处偏低位置，较上证综指2440点时涨幅不大。过去四轮市场底部全部A股PE(TTM，整体法，下同)为10.8-15.1倍，19年初上证综指2440点(2019/1/4，下同)为12.3倍，目前(3月16日，下同)为14.3倍、处于2005年以来自下而上28.33%分位，剔除银行的A股口径，前四轮底部PE为14.9-16.6倍，上证综指2440点时为16.1倍，目前为19.7倍，处于2005年以来从低到高38.29%分位。再看全部A股中位数口径，前四轮市场底部PE为16.6-27.8倍，上证综指2440点时为23.9倍，目前为30.5倍，处于2005年以来从低到高26.2%分位。从PB看，过去四轮市场底部全部A股PB(LF，整体法，下同)为1.4-2.0倍，上证综指2440点1.4倍，目前为1.5倍、处于2005年以来自下而上4.66%分位。剔除银行的A股口径，前四轮底部PB为1.6-2.1倍，上证综指2440点时为1.7倍，目前为2.0倍，处于2005年以来从低到高25.74%分位。全部A股中位数口径，前四轮市场底部PB为1.6-2.2倍，上证综指2440点时为2.0倍，目前为2.3倍，处于2005年以来从低到高24.7%分位。

A股风险溢价处于高位，大类资产比价效应明显。第一，从风险溢价看，我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005年以来历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征，过去四轮市场底部这一指标在1.7-4.7%区间，上证综指2440点时风险溢价为4.4%，截至3月16日为4.3%，处于2005年以来从低到高85%分位，意味着股市风险资产相对无风险资产的吸引力已经达到相当高位。第二对比国内债券，从股债收益比(沪深300股息率/10年期国债到期收益率)看，05年7月以来该数据3年滚动85%分位数为0.8，历史上0.85以上分位数标志着市场上涨概率较大，最近两轮市场底部(2013/6/25、2019/1/4)这一指标在0.85-0.92区间，上证综指2440点时股债收益比为0.91，截至3月16日，沪深300股息率为2.38%，10年期国债到期收益率为2.70%，两者比值为0.9，处于2005年7月以来比值从低到高的99%分位。第三从大类资产配置角度看，目前A股较其他大类资产性价比仍较明显，截至3月16日目前上证综指沪深300前15只股息率最高的股票股息率均值为7.3%，1年期信托收益率为8.0%，1年期银行理财收益率为4.0%，10年期国债收益率为2.7%。

从年报预告数据看，创业板指估值盈利匹配度尚可。从结构上看当前A股估值水平并不高，大部分指数估值与盈利匹配程度尚可。截至3月16日，上证综指PE为12.1倍、PB为1.3倍，分别位于2005年以来从低到高21.86%、2.59%历史分位，19Q3归母净利累计同比为7.9%，PEG为1.5倍；上证50PE为8.8倍、PB为1.1倍，分别位于2005年以来从低到高11.90%、0.26%历史分位，19Q3归母净利累计同比为10.8%，PEG为0.8倍；沪深300PE为11.3倍、PB为1.3倍，分别位于2005年以来从低到高24.45%、10.48%历史分位，19Q3归母净利累计同比为10.9%，PEG为1.0倍；中小板指PE为28.0倍、PB为3.4倍，分别位于2007年以来从低到高40.88%、27.30%历史分位，19Q3归母净利累计同比为7.2%，PEG为3.9倍；创业板指PE为52.2倍、PB为5.8倍，分别位于2010年以来从低到高70.89%、81.76%历史分位，19Q3归母净利累计同比为1.5%，PEG为34.8倍。若以沪深300指标作为基准，可以发现创业板指估值与利润匹配程度最差，这是因为商誉减值拖累了创业板的业绩，若计算创业板指扣除非经常性损益后的利润，19Q3创业板指归母扣非净利润累计同比为46.4%，在当前PE水平下PEG仅为1.1倍。

2、消费估值内部分化明显

消费行业当前整体估值位于历史中位，基金持仓整体占比下降。我们将A股食品、酒类、家电、医药、汽车、农林牧渔、商贸零售、轻工制造、消费者服务、纺织服装共10个中信分类行业汇总成全样本消费股，截至3月16日消费板块整体PE(TTM，整体法，下同)为24.3倍，2005以来PE均值为29.7倍，当前处于历史分位从低到高37.52%。从业绩看，消费股19Q3归母净利累计同比增速为3.1%，ROE-TTM为9.7%。从基金四季报看消费仓位整体占比下降，19Q4基金重仓股(剔除港股)中大消费类行业市值占比较19Q3下降3.8个百分点至42.4%。其中仅家电与汽车占比上升：家电占比环比上升0.7个百分点至6.4%，高于2013年以来的均值4.9%；汽车占比环比上升0.3个百分点至2.3%，低于2013年以来的均值3.5%。酒类和医药市值占比环比下降最大，酒类下降1.8个百分点至11.7%，仍高于2013年以来的均值5.4%；医药下降1.6个百分比至12.8%，低于13年以来的均值13.8%。

消费各行业估值分化较大，医药、食品、汽车估值偏高。以PE位于历史分位50%上下为界，截至3月16日估值偏高的有：医药行业PE47.4倍，2005年以来均值44.2倍，处于历史从低到高78.40%分位，19Q3归母净利累计同比为6.4%，ROE-TTM为9.7%；汽车行业PE25.1倍，2005年以来均值27.9倍，处于历史从低到高69.34%分位，19Q3归母净利累计同比为-29.0%，ROE-TTM为6.3%；食品行业PE39.0倍，2005年以来均值71.7倍，处于历史从低到高64.68%分位，19Q3归母净利累计同比为12.50%，ROE-TTM为9.6%。

消费者服务、农林牧渔、纺织服装、轻工制造、商贸零售、家电、酒类估值偏低。以PE位于历史分位50%为界，截至3月16日估值偏低的有：消费者服务行业PE41.0倍，2005年以来均值57.3倍，处于历史从低到高34.02%分位，19Q3归母净利累计同比为7.6%，ROE-TTM为10.3%；纺织服装行业PE29.9倍，2005年以来均值64.9倍，处于历史从低到高35.32%分位，19Q3归母净利累计同比为-17.1%，ROE-TTM为4.5%；家电行业PE17.4倍，2005年以来均值55.8倍，处于历史从低到高31.60%分位，19Q3归母净利累计同比为12.5%，ROE-TTM为15.3%；轻工制造行业PE26.2倍，2005年以来均值50.3倍，处于历史从低到高13.13%分位，19Q3归母净利累计同比为-5.4%，ROE-TTM为8.9%；商贸零售行业PE25.0倍，2005年以来均值35.8倍，处于历史从低到高30.14%分位，19Q3归母净利累计同比为7.0%，ROE-TTM为6.9%；农林牧渔行业PE26.4倍，2005年以来均值78.9倍，处于历史从低到高0.67%分位，19Q3归母净利累计同比为74.3%，ROE-TTM为6.4%。酒类行业PE29.5倍，2005年以来均值33.1倍，处于历史从低到高47.09%分位，19Q3归母净利累计同比为22.7%，ROE-TTM为26.4%。

酒类、家电盈利估值匹配度相对较优。从盈利估值匹配度来看，我们以沪深300指标作为基准，位于沪深300右下方的行业匹配度较好，其次是位于右上方的行业。消费行业参考PE-G模型，由于部分行业19Q3归母净利累计同比为负，故使用2020年预测值计算PEG，具体见图15。沪深300PE(TTM，下同)为11.3倍，19Q3净利累计同比(TTM，下同)为10.9%，以此为基准，酒类、家电匹配度相对较优，其中酒类PE为29.5倍，19Q3净利累计同比/TTM同比为22.7%/27.1%，ROE(TTM)为26.4%，家电PE为17.4倍，19Q3净利累计同比/TTM同比为12.5%/16.2%，ROE(TTM)为9.6%。

3、科技估值处于历史中位

科技行业整体估值水平处于历史中位，基金持仓中占比整体上升。我们将A股包括电子、计算机、通信和传媒共4个中信一级行业以及新能源动力系统1个中信二级行业汇总为科技股全样本，截至3月16日科技PE为41.5倍(TTM，整体法，下同)，2005年以来PE均值为41.6倍，处于历史从低到高53.82%分位。从业绩看，科技股19Q3归母净利累计同比增速为-14.6%，归母扣非净利累计同比增速为-12.0%，ROE-TTM为2.1%。从基金四季报看基金重仓股(剔除港股)中科技市值占比环比上升1.7个百分点至22.2%，2013年以来的均值为22.4%。其中传媒占比环比上升1.4个百分点至3.7%，低于2013年以来的均值4.4%，目前处于2013Q2水平；电子占比环比上升0.5个百分点至11.8%，目前占比为历史新高；计算机占比下降0.8个百分点至4.3%，低于2013年以来的均值7.8%，目前处于2017Q1水平；通信占比环比上升0.5个百分点至2.4%，高于2013年以来的均值2.3%；新能源动力系统占比环比上升1个百分点至1.6%，高于2013年以来的均值0.4%。

科技各行业估值分化较大，计算机、电子、新能源动力系统估值偏高。以PE位于历史分位50%上下为界，截至3月16日估值偏高的有：计算机行业PE56.1倍，2005年以来均值50.3倍，处于历史从低到高74.13%分位，19Q3归母净利累计同比为-42.4%，ROE-TTM为3.4%；电子PE43.8倍，2005年以来均值41.5倍，处于历史从低到高60.03%分位，19Q3归母净利累计同比为-27%，归母ROE-TTM为5.3%；新能源动力系统PE40.5倍，处于历史从低到高40%分位，19Q3归母净利累计同比为13.6%，ROE-TTM为0.8%；通信行业PE35.7倍，2005年以来均值39.0倍，处于历史从低到高42.17%分位，19Q3归母净利累计同比为-21.5%，ROE-TTM为3.0%。传媒行业PE27.9倍，2005年以来均值46.6倍，处于历史从低到高11.77%分位，19Q3归母净利累计同比为-35.8%，ROE-TTM为-4.2%。

通信、传媒行业盈利估值匹配度最优。我们以沪深300指标作为基准，位于沪深300右下方的行业匹配度较好，其次是位于右上方的行业。截至3月16日沪深300PE(TTM，下同)为11.3倍，19Q3归母净利累计同比(TTM，下同)为10.9%。由于19Q3科技行业利润增速为负，故使用我们2020科技行业归母净利累计同比预测值计算PEG。科技行业PE41.5倍，预计2020年净利累计同比为18%，科技板块整体PEG为2.3倍。计算机PE56.1倍、归母净利累计同比为-42.4%，预计2020年净利累计同比20%；通信PE35.7倍、归母净利累计同比为-21.5%，预计2020年净利累计同比30%；电子PE43.8倍、归母净利累计同比为-27%，预计2020年净利累计同比20%；传媒PE27.9倍、归母净利累计同比为-35.8%，预计2020年净利累计同比30%；新能源动力系统PE40.5、归母净利累计同比为13.6%，预计2020年净利累计同比30%。可以发现所有科技子行业中通信、传媒行业盈利估值匹配度相对最优。

4、金融地产行业低估明显

金融整体估值仍处低位。从长周期视角看金融地产低估值明显，我们将A股银行、非银、综合金融、地产汇总为金融地产全样本，截至3月16日金融地产PB(LF，整体法，下同)0.9倍，2005年以来均值2.0倍，处于历史从低到高0.13%分位。从业绩看，金融地产19Q3归母净利润累计同比增速16.2%，ROE-TTM为12.1%。从基金四季报看公募对金融地产板块偏中性，19Q4基金重仓股(剔除港股)行业分布中，金融地产行业(包括银行、非银金融、综合金融与房地产)市值占比环比上升0.2个百分点至16.5%，高于2013年以来的均值14.8%。

地产、券商估值盈利匹配度较好。分行业观察银行、保险、券商、地产估值及盈利匹配度，券商目前(截止3月16日，下同)PB1.6倍，2005年以来均值3.2倍，处于历史从低到高10.09%分位，对应19Q3归母累计净利同比为71.5%，ROE-TTM为6.0%，处于历史从低到高25.0%分位。保险行业PB1.8倍，2007年以来均值3.2倍，处于历史从低到高12.76%分位，对应19Q3归母累计净利同比为83.2%，ROE-TTM为19.0%，处于历史最高分位。地产PB1.3倍，2005年以来均值2.7倍，处于历史从低到高0.65%分位，对应19Q3归母累计净利同比为16.7%，ROE-TTM13.4%，处于历史从低到高83.1%分位。银行目前PB0.7倍，按照2005年以来均值1.8倍，目前估值处于历史从低到高0.13%分位，对应19Q3归母累计净利同比为7.1%，ROE-TTM为11.3%，处于历史从低到高1.7%分位。从各个行业的盈利估值匹配度来看，我们以沪深300指标作为基准，沪深300PB处2005年以来历史分位10.48%、ROE-TTM历史分位13.6%，地产、券商处于估值历史分位较低，而盈利相对估值位置较优，故其盈利估值匹配度较好。

5、周期整体估值低位，内部分化较大

周期整体估值仍处于历史底部，基金配置两年来首次回升。我们将A股包括石油石化、煤炭、有色、钢铁、基础化工、建筑、建材、机械、国防军工、电力设备及新能源(剔除新能源动力系统)汇总为周期股全样本，截至3月16日周期PB(LF，整体法，下同)1.4倍，2005年以来均值2.4倍，处于历史从低到高3.75%分位，周期股估值处于历史底部主要与石化行业估值较低有关，目前石化行业PB0.9倍，处于2005年以来自下而上0.13%分位，19Q3周期板块归母累计净利润总额5984亿元，石化占比18.2%。从业绩看，周期股19Q3归母净利润累计同比增速-10.0%，ROE-TTM为7.2%。从基金四季报看公募周期股仓位回升，19Q4基金重仓股(剔除港股)行业分布中，周期行业市值占比大幅上升2.6个百分点至15.7%，为两年来首次回升。

周期各行业估值分化较大，有色、石化、建筑、煤炭、钢铁偏低。虽然周期股整体估值处于低位，但细分行业估值分化较大，以PB位于历史分位10%上下为界，截至3月16日估值偏低的有：有色行业PB2.0倍，2005年以来均值3.5倍，处于历史从低到高9.06%分位，对应19Q3归母累计净利同比为-25.2%，ROE-TTM为1.4%，处于历史从低到高18.6%分位。建筑行业PB1.0倍，2005年以来均值1.9倍，处于历史从低到高1.16%分位，对应19Q3归母累计净利同比为7.1%，ROE-TTM为9.9%。石化行业PB0.9倍，2005年以来均值2.1倍，处于历史从低到高0.13%分位，对应19Q3归母累计净利同比为-19.3%，ROE-TTM为5.0%。煤炭行业PB0.9倍，2005年以来均值2.4倍，处于历史从低到高0.13%分位，对应19Q3归母累计净利同比为5.6%，ROE-TTM为11.1%。钢铁行业PB0.9倍，按照2005年以来均值1.5倍，目前估值处于历史从低到高8.93%分位，对应19Q3归母累计净利同比为-43.5%，ROE-TTM为8.9%。

钢铁、建筑、煤炭匹配度略优。以PB位于历史分位10%上下为界，截至3月16日估值偏高的有：建材行业PB2.2倍，2005年以来均值2.8倍，处于历史从低到高35.58%分位，对应19Q3归母累计净利同比为8.3%，ROE-TTM为16.9%，处于历史从低到高91.5%分位。军工行业PB2.7倍，2005年以来均值3.9倍，处于历史从低到高25.87%分位，对应19Q3归母累计净利同比为21.6%，ROE-TTM为4.2%，处于历史从低到高39.0%分位。机械行业PB2.2倍，2005年以来均值3.3倍，处于历史从低到高26.26%分位，对应19Q3归母累计净利同比为21.4%，ROE-TTM为3.5%，处于历史从低到高17.0%分位。化工行业PB2.1倍，2005年以来均值3.1倍，处于历史从低到高15.91%分位，对应19Q3归母累计净利同比为-25.7%，ROE-TTM为7.7%，处于历史从低到高71.2%分位。电力设备及新能源(剔除新能源动力系统)行业PB2.0倍，2005年以来均值3.5倍，处于历史从低到高12.4%分位，对应19Q3归母累计净利同比为1.9%，ROE-TTM为0.7%，处于历史从低到高20.3%分位。最后从盈利估值匹配度来看，我们以沪深300指标作为基准，钢铁、建筑、煤炭行业估值历史分位较低，而盈利相对估值位置较高，其估值盈利匹配程度略优。

风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加。