投资要点

本周核心组合：太阳纸业、玖龙纸业、盈趣科技、帝欧家居、梦百合、晨光文具

本周我们撰写了“旧改”专题。分区域看，东部地区或成为本轮“旧改”主力。从“旧改”传导逻辑看，旧改有望形成二次装修的需求传导链，在这一过程中，对室内形象提升较大的厨房区域最为受益。我们对厨柜市场需求潜在增量进行了测算，中性看，老旧小区改造通过二次装修的传导链，有望为橱柜零售市场贡献126万套橱柜增量需求，对应63亿规模。若以统计局披露的2019年商品住宅销售数据为参照（假设套均面积100㎡），旧改对橱柜销量拉动为8.4%。建议关注：志邦家居、欧派家居。

近期受新冠疫情全球扩散影响，市场避险情绪升温，涨幅较大的科技板块短期或有压力。受预期催化影响我们判断地产后周期有望迎来补涨机会，建议积极布局家居板块。造纸方面，除周期催化影响外，行业小旺季即将来临，建议积极关注。近期盈趣科技回调幅度较大，我们判断主要系市场担心海外疫情对需求影响所致。我们认为公司电子烟、雕刻机、罗技等产品在消费电子中需求偏刚性，且短期波动不改公司长期价值，当前公司市值对应20年业绩21X，建议积极关注。

长期来看，轻工制造行业继续推荐四条投资主线：

投资主线一：文化纸吨盈利持续修复，包装纸有望持续提涨：

当下时点纸周期兼具周期属性与政策催化。需求端，长期来看造纸行业需求增速通常落后第二产业GDP2-4个百分点，长期需求无需担忧。从短期支撑需求的核心变量库存来看，我们判断当下处于被动去库存阶段，明年一二季度有望开启主动加库存周期，催化淡季不淡行情。龙头企业基于资源禀赋优势有望同步获得集中度提升的α。供给端，造纸行业固定资产投资完成额自2013年开始增速逐年下行，2019年前三季度，行业固定资产投资完成额同比下滑9.1%，意味着新增产能达产后供给端有望收紧。

文化纸：处于被动补库存阶段，吨盈利改善明显。1）企业主动补库存的意愿在增强。节后开工临近，产业链上下游库存均处相对低位，建议关注补库带来的短期需求提振。周期逻辑上看，目前行业处于被动去库存阶段，一至两个季度后主动加库存阶段有望来临。若后续有宏观经济层面的刺激政策，则补库强度有望得到催化。2）目前成品文化纸价格已经企稳，而上游木浆价格较年初显著下跌，企业吨盈水平明显回升。当前双胶纸，白卡纸，铜版纸吨盈持续改善，同2017年纸周期上行区间吨盈相当。

包装纸：国际贸易形势影响外需效应减弱，外废持续收紧有望推动纸价持续提涨。2018年包装纸产量同比下降10%，我们判断主要是受出口影响导致下游需求减弱所致，当前国际贸易形势缓和，包装纸需求有望逐步改善。此外，2020年年底前国家计划清零外废进口配额，且今年首批外废进口配额较去年首批减少45%，预计全年配额进一步大幅缩减，原材料来源稀缺性可能导致废纸和成品纸价格上涨。同时，行业重新进入洗牌期，龙头企业基于资源禀赋优势有望同步获得集中度提升的α。

推荐兼具顺周期和长期成长属性的造纸核心资产【太阳纸业】，包装纸逻辑确立进攻标的推荐龙头【玖龙纸业】，建议关注【山鹰纸业】。

投资主线二：竣工修复，需求改善，关注家居产业链：

我们判断2020-2021年整体家居装修需求同比增速分别为6%和2%，需求将在2020年实现显著改善，带来确定性的机会。

我们对竣工修复判断持续验证，且趋势有望延续至2020下半年，继续主推家居3条投资主线：1）精装板块优选规模效应强、格局相对清晰的品类龙头。我们判断精装房B端市场将维持双位数的增速，整体保持高景气度，有望形成超额收益。建议关注【帝欧家居】（具备前端客户、服务优势及后端规模效应提升）、【蒙娜丽莎】（瓷砖产能投产在即，工程业务持续提速）；2）零售优选好赛道&好格局，免受精装房影响的子行业。建议关注【敏华控股】（FY20H1财年内销22%，外销随着产能转移影响持续好转）、【梦百合】（自主品牌培育、后段高效生产、受益于外销订单的集中）、【顾家家居】（基本面边际变化向上，管理架构调整逐步形成合力）；3）精选具备产品和渠道扩张力强的标的。建议关注【欧派家居】（全品类+整装渠道红利释放）、【志邦家居】（渠道扩张红利+对经销商管理能力强）；

投资主线三：HNB产业链，关注边际改善的盈趣科技：

2019年，新型烟草有望在全球范围内迎来新风口。国际市场上，5月1日FDA正式批准IQOS在美国销售，有望催化全球新型烟草产业链变革；国内市场上，中烟对新型烟草的政策有望于今年落地，产业链将迎来份额集中和产业集群附加值提升双重利好。建议关注【盈趣科技】（公司业绩逐步改善带来的估值修复，以及国内新型烟草政策落地带来的预期提升和美国可能的IQOS销售超预期带来的市场催化）。

投资主线四：关注必选消费中生活用纸和文娱用品：

【中顺洁柔】：木浆下行业绩高弹性&确定性，中长期行业稳健增长。生活用纸是刚需消费品，跟经济相关性较弱。公司卡位是中高端，产品结构还会进一步优化。当下时点，我们认为浆价2020年或有修复，但难有大幅改善。低位木浆格局下，生活用纸企业成本压力较小，有望因成长性带来业绩提升。从中长期来看，看好洁柔对渠道的管控能力；

【晨光文具】：传统业务经营稳健&量价提升，办公直销蓝海市场。行业端，文具市场当前处于份额向龙头集中的时代。考虑B端业务，行业有万亿级潜在市场，龙头企业有望在行业变革大潮中最大程度实现红利兑现。行业龙头晨光文具业绩持续稳健增长。传统业务保障盈利能力，新业务打开成长空间。

包装板块：建议关注高端包装龙头裕同科技、劲嘉股份。纸包装是包装行业最大的子行业，行业规模约3000亿元。当前行业格局极为分散，对标发达国家，市场率具备提升空间。前三季度包装板块业绩领跑轻工行业，同时，高端包装龙头裕同科技、劲嘉股份业绩大幅领先行业均值。我们认为一方面我国消费，特别是高端消费市场仍有韧性，下游高端烟酒、化妆品及消费电子板块拉升需求。另一方面，随着下游品牌竞争日趋激励，外包装在消费者选择过程中的重要性日益提升，助力行业格局向兼具前端设计研发到终端生产交付能力的龙头企业集中。