投资要点：

悲观的背后：盈利与估值双杀，红利散尽后的常态

无论是“去产能”之后钢铁供需平衡逐渐宽松带给市场感官上红利散尽的预期，还是巴西淡水河谷黑天鹅事件迫使钢厂利润被上游挤压，2019 年钢铁板块盈利与估值的双重下滑使行业表现居市场末尾。不过抛开市场定价之后，行业在供需双强下供需平衡的边际宽松仍有情理之中意料之外的“需”强。低利率+高周转支撑了地产景气周期的延续，基建托底与已在底部的制造业在一定程度上也保证各自用钢需求。另一方面，宝武重组马钢，“BMW”冲刺亿吨钢企，或将掀开行业兼并重组浪潮。

展望 2020：供需平衡延续边际宽松，但幅度有限

政策年“稳”字当头，国内经济强大韧性与政策支持下，宏观边际改善得以延续确定性较大。尽管地产周期进入衰退迹象明显，但在政策的对冲下下滑速度相对平稳，传导作用将使施工竣工回升有效对冲新开工的走弱。基建投资弱复苏随着专项债增速增量发行将有效加码，不过依然受制于地方政府债务上升幅度有限，季节上看，提前至元旦发行将使 1 季度基建投资环比大幅改善。制造业将是 2020 年用钢需求中最美的期待，2019 年制造业投资增速创下历史新低，制造业利润触底之后也有所回升，随着国内外降息周期的开启，制造业有望完成筑底开启回升，同时汇率破 7 也让政策端拥有利率和汇率双重手段调节经济，制造业出口环境面临改善。“蓝天保卫战”决胜年限产有望保持一定力度，在无新增产能背景下电炉产量成为供给的调节器。整体来看，供需平衡延续边际宽松，幅度有限。

复盘周期规律，把握波段行情

复盘周期，2013 年行业进入成熟期之后，盈利驱动下板块股价和估值的回归出现在利润改善之后，随着 2019Q3 行业利润见底回升，研判后市右侧出击 2020H1 钢铁股表现值得期待。复盘品种，地产稳中走弱和制造业的筑底回暖将打破长强板弱格局，由于近年长期长强板弱格局下板材库存相对低位、生产面临启动慢产线少因素，在需求上升阶段更易出现供需错配。复盘行业，亿吨宝武的形成或将掀开行业兼并重组浪潮。其次，地产传导作用下将迎来一轮竣工高峰，可以关注竣工时期需求增加的铜、玻璃、铝、PVC 等有色和化工产业。

投资建议：供给端不再有大幅收缩的机会使行业在后钢铁时代难以长期跑赢大盘，在供需错配和预期修复时期做波段操作更为适宜。行业盈利中枢虽然下移但更为健康的微利状态或将更为持久，基建制造业用钢对冲房地产用钢下滑，整体来看，行业供需保持稳中偏弱的格局，因此维持整个行业“同步大市”的评级。2020 重点把握季节上的供需错配、盈利改善之后的右侧出击、制造业筑底带来的板强和兼并重组预期标的，建议投资组合：宝钢股份（600019）、中信特钢（000708）、方大特钢（600507）。