行情回顾：本周，A 股整体大幅反弹，有色板块表现优异，跑赢上证综指 0.59 个百分点。商品市场，美国经济数据喜忧参半，美国贸易政策不确定性较大，Comex 黄金价格大幅震荡，较上周环比收跌 0.40%；基本金属涨跌互现，LMEX 指数环比前周下跌 0.6%，但周五受到美非农超预期及国内逆周期调节政策预期的影响而出现了明显的反弹；电池金属继续季节性回调，MB 钴（标准级）、MB 钴（合金级）、金属钴较上周下跌 1.2%、0.4%和 0.6%；电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂价格分别下跌 4.5%和 1.3%；其他小金属价格涨跌互现，氧化镨钕、氧化镝分别环比上涨 1.8%和 3.2%，锑精矿环比下跌 1.6%。

【本周关键词】：中央政治局会议强调逆周期调节，美国经济数据喜忧参半，嘉能可 Mutanda 矿提前停产

宏观“三因素”总结：经过从 17 年 11 月份至今近 24 个月的时间，基钦周期“探底回升”信号继续增加，时间长度也较为符合历史规律，这与全球各经济体亦持续的降息宽松和逆周期调节有直接关系，具体来看：1、中国，制造业 PMI 重回荣枯线以上，给出经济企稳积极信号，中央政治局会议再次强调逆周期调节：11 月制造业 PMI为 50.2，较上月回升 0.9 个百分点，自 5 月以来，首次重回荣枯线以上，中央政治局工作会议再次强调“六稳”，2020 年作为全年小康、十三五建设以及第一个百年奋斗目标实现的收官之年，稳增长具有极其重要的意义，逆周期调节政策有望协同发力；2、美国，经济数据喜忧参半，短期或暂缓降息：11 月 ISM 制造业 PMI 仅为 48.1，连续 4 个月位于荣枯线以下，但受益于美联储连续三次降息以及中美贸易局势缓和，经济短期表现出韧性，11 月新增非农就业人数、失业率数据均好于市场预期，短期或暂缓降息；3、欧洲，美欧贸易局势紧张，欧元区经济雪上加霜，欧元区 11 月制造业 PMI 环比有所改善，但仍处于荣枯线以下，此外通胀、消费、贸易数据同样低于预期，美欧贸易局势紧张无疑令本就不景气的欧元区经济雪上加霜，货币政策或进一步宽松。不断积累的积极信号有望继续推动基本金属等板块风险偏好上行，我们需要密切关注后续全球经济体进一步回升迹象。

钴：嘉能可提前关停 Mutanda，现货价格短期虽回调，但预计空间不大；更重要的是中长期来看，新能源汽车以及 5G 产业链带动需求长趋势，与海外供给减产将形成周期共振，我们仍维持钴供需在未来一年或将剧烈“扭转”的判断，目前处于第四轮上涨周期的前半段。1、海外电动化进程加速：根据大众新战略规划，未来 5 年大众 EV 销量 CAGR+97%，其中 19 年 10 万，20 年 40 万，2025 年 300 万，2029 年之前交付 2600 万 EV 和 600万 PHEV；此外，11 月 21 日特斯拉将推出 Cybertruck，正式进军皮卡市场，特斯拉 Cybertruck 订单近 15 万，预计 2020 年下半年开始交付，全球皮卡市场规模超过 500 万台，由此拉开了皮卡电动化市场的序幕；2、新能源汽车政策呵护依旧：10 月新能源汽车销量同比下滑 45%，动力电池产量同比下滑 5.4%，市场普遍担心钴锂下游需求疲软，钴现货价格短期回调，但根据工信部起草的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》（征求意见稿），到 2025 年，新能源汽车销量占当年汽车总销量的 25%，按照 2018 年汽车销量（约 2800 万辆）进行计算，2025 年新能源汽车销量将达到 700 万辆，对应 2018-2025 年 CAGR 为 28%；并专列“保障措施”章节，钴锂地方政府加大公共车辆运营、21 年重点区域公共领域新增车辆全部电动化；3、供需共振，20-21 年或将发生趋势性扭转：嘉能可确定提前一个月关停 Mutanda 矿，再次下调产量指引，供给逻辑进一步兑现，原计划 2020 年-2021年将对其维护和修缮，但嘉能可给出的 2022 年产量指引与 2021 年保持一致，因此 Mutanda 矿或许不会在 2022年复产，叠加新能源汽车和消费电子需求的继续攀升，供需格局或将大幅改善，20-21 年供需结构或将趋势性扭转；4、历史周期角度，钴当期处于第四轮上涨周期的前半段：钴历史上往往拥有十年以上大周期，需求变革是价格上行的核心驱动，而由于供给高度集中，往往伴随着供给共振，16-17 年或许仅仅是上行周期的前半段——全球电动车的爆发 & 5G“换机潮”，将引起的需求端的“新”变化，后续空间可能会更加广阔。

锂：西澳矿山“出清”信号不断，锂价已进入底部中枢。与钴价类似，锂价近一年走势以单边下跌为主，已经跌至 2015 年水平，近期行业的底部特征也是不断出现：1、由于现金流的压力，高成本矿山 Bald Hill 宣布破产重组；2、Galaxy 表示将缩减其 Mt Cattlin 的运营情况，预计其开采量减少约 40%，并将全年的产量指引从之前的 21 万吨/年削减至 19.3 万吨干精矿；3、Lithium Americas 将 Thacker Pass 锂矿预算由 5.81 亿美金削减至 4 亿美金，并将目标产能规模缩减 1/3（约 1 万吨）；4、澳大利亚矿业公司 Mineral Resources 与 AlbemarleCorp 成立的合资公司 MARBL 宣布，决定暂停 Wodgina 项目的运营——Wodgina 项目原设计锂精矿产能 75 万吨，三季度完成了 3300 吨锂精矿试样发货，未来计划配套 5-10 万吨氢氧化锂产能；5、2019 年第三季度 Pilbara开始削减产量，未来生产计划将根据市场情况进行调整，2019 年 Q3 生产锂精矿 2.13 万吨，环比下降 67%；6、Nemaska Lithium 决定暂时关闭 Whabouchi 锂矿（设计锂精矿产能 21.5 万吨）的运营，此外 Shawinigan（设计氢氧化锂产能 3.7 万吨）的湿法冶金工厂也将在完成剩余的订单后关闭。我们认为在未来可以看到更多格局重塑的事件，同样受益于全球电动车的爆发 & 5G“换机潮”，锂供需格局同样也将明显改善。

基本金属：全球 PMI 出现“探底回升”迹象，基本金属价格有望继续受到提振，关注处于中周期起点的电解铝和精矿紧俏的铜。1、电解铝：国内电解铝社会库存约 70.5 万吨，较前周减少 5.0 万吨，本周氧化铝价格继续回调，吨电解铝盈利恢复至 972 元；2、铜：TC 下调，2020 年长单 TC 确定为 62 美元/吨，废铜供应短缺，库存将继续去化；但电网投资“急刹车”或对明年需求形成一定不利影响；3、锌：TC 承压，锌锭库存略有下降；4、锡：现货重心持稳，库存略有下降。综合来看，我们更为看重产业格局以及周期的变化，中长期来看，“电解铝产能红线”—— 4500 万吨左右，2020-2021 年有效产出 3900-4000 万吨一线，行业格局将会是“产出顶、库存底”。

贵金属：美国经济数据喜忧参半，黄金价格震荡调整，当前我们维持核心变量——美国实际利率易跌难涨的判断，金价上行周期仍未走完。周初，美国 ISM 制造业 PMI 大幅低于预期，美欧贸易争端加剧，避险情绪拉动Comex 黄金上涨至 1487.7 美元/盎司，临近周末，中美贸易局势整体向好，美国非农数据好于预期，美联储12 月议息会议“按兵不动”预期增强，黄金价格难以维持上涨，逐渐回调至 1464.5 美元/盎司。我们认为真实收益率易跌难涨，金价上行周期仍未走完，目前仍处于本轮金价上涨周期的前半段（即名义利率下行为特征，通胀对真实收益率贡献不大）。

投资建议：我们建议围绕不变的趋势和产业逻辑做选择：

1、新经济新周期：1）钴方面，嘉能可 Mutanda 已然停产，2020-2021 年钴供给明显减速，短期虽受淡季影响而价格走低，但中长期来看，消费电子与新能源汽车需求增长与海外供给减产大概率将形成共振，目前处于第四轮上涨周期的前半段。2）同样，西澳矿山“出清”不断，关停/减产给出的锂底部信号愈发明确，需求定方向，锂也或将与钴一起迎来供需结构的明显改善。3）钕铁硼磁材行业有望随着新能源车产品导入并放量，或迎来新一轮景气周期。

2、逆周期调节：全球宽松逆周期调节或将延续，目前三大经济体 PMI 给出了“探底回升”积极信号，我们需要密切观察下一轮库存周期逐渐开启的更多信号。1）黄金上行趋势并未完结，当前金价上涨处于经济回落的第一阶段——即交易国债收益率下行的投资时期，只有在经济复苏初期通胀明显上行后，才会走完本轮周期。2）供给侧改革大方向未变，电解铝产业结构变化并未被市场所关注——“产能红线”推动供需格局逐渐演绎为“产出顶、库存底”，低成本扩张龙头企业将充分受益。同时“铜矿紧俏逻辑”也仍将成为市场关注的一个点之一。

3、核心标的：寒锐钴业、天齐锂业、赣锋锂业、紫金矿业、云铝股份、神火股份（煤炭组）、中国铝业、山东黄金、盛达矿业等。