投资要点

商品房销售：累计增速首次转正，全年销售面积有望创新高

1-10 月，全国商品房销售面积 133251 万方，10 月房企集中推盘与“以价换量”促销，叠加去年的低基数效应，单月销售增速继续回正，同比增长 1.9%，带动累计增速今年以来首次由负转正，同比增长 0.1%。展望后市，9 月以来部分区域有调控宽松迹象，整体市场环境依然较去年同期略好，同时去年同期基数也较低，但 10 月以来高频数据显示重点城市去化率有所下行，我们认为或是促销持续一段时间后引发的观望情绪抑制了需求释放的原因，总体来看，积极与消极因素叠加，今年四季度大概率能跑赢去年同期，全年销售面积有望与去年持平或微增。

房企到位资金：增速平稳，融资渠道分化加剧

1-10 月，房地产开发企业到位资金 145151 亿，同比增长 7.0%，增速比 1-9 月回落 0.1pct。其中国内贷款 21288 亿，增长 7.9%；自筹资金 46996 亿，增长 3.3%；定金及预收款 49163 亿，增长9.4%；个人按揭贷款 22137 亿，增长 14.1%。1-10 月房企到位资金增速较 1-9 月基本持平，但结构上，在 9 月融资分化的基础进一步强化：10 月单月，个人按揭，定金及预收款等内部融资渠道增速继续扩张，而国内贷款增速进一步收缩。可见监管收严后，房企外部融资渠道难以打通，更加注重内部销售回款，在规范融资环境下，龙头房企的外部融资受影响较小，相对优势明显。

土地市场：土地成交累计降幅收窄，溢价率继续走低

1-10 月，房地产开发企业土地购置面积 18383 万方，同比下降 16.3%，降幅比 1-9 月收窄 3.9pct；土地成交价款 9921 亿，下降 15.2%，降幅收窄 3.0pct。土地市场在 8 月小幅回暖后，9 月成交量同比再度回升，但成交溢价率继续走低：9 月全国 100 大中城市成交土地溢价率 6.15%，较上月低位继续下行 0.75pct，其中一线城市土地溢价 4.07%（同比上升 1.53pct），二线 6.42%（同比下降0.64pct），三线城市 6.99%（同比下降 2.80pct）。10 月土地购置面积降幅继续收窄，我们认为主要因为：1）低基数效应：18 年 Q3 开始土地市场遇冷，因而今年 Q4 拿地增速压力减小；2）9 月以来宅地供地增多，且土地价格在低位：近 5 年来，单月土地成交溢价率低于今年 9 月只有 18 年 10月（4.55%）与 15 年 3 月（6.21%），这 2 次都是市场底部；3）融资分化传导至拿地分化，行业集中度进一步提升：融资分化将导致 Q4 及明年 Q1 房企拿地分化，此时是在手资金充足，有融资优势，且杠杆较低房企的补仓好机会。

房地产开发投资：新开工反弹致施工回升，竣工开始修复

开发投资依旧坚挺：1-10 月，全国房地产开发投资 109603 亿，同比增长 10.3%，较 1-9 月回落 0.2pct；新开工超预期反弹：1-10 月，房屋新开工面积 185634 万方，同比增长 10.0%，增速加快 1.4pct，10 月单月新开工同比增长 23.2%；施工回升：1-10 月，房屋施工面积 854882 万方，同比增长 9.0%，增速加快 0.3pct；竣工修复：1-10 月，房屋竣工面积 54211 万方，同比下降 5.5%，降幅收窄 3.1pct，其中竣工单月同比增速 19.2%。

房地产开发投资的韧性：土地购置费下滑，但因新开工反弹，施工面积增速上升，共同作用下维持均衡状态；新开工的反弹：既有基数因素（18 年下半年新开工平均增速 22%，而 10 月只有 14%），也有房企自身提周转、抢开工，在年底前实现部分项目销售的原因；施工的回升：主要受新开工拉动；竣工的修复：在预期内，只是时间早晚问题，有年底交房确认业绩的诉求，若主流房企年初竣工计划按期完成，预计未来一段时间竣工在低基数及剪刀差弥补多因素影响下，会持续修复。

投资建议：10 月，商品房销售面积如我们上月判断累计增速转正，但总量数据维持高位的背后，应当关注结构上分化在加剧：住宅与商办分化，地域间分化，土地投资城市能级分化，房企融资分化等。我们认为，降速后的房企不再比拼规模，更加关注经营效率与风险控制，抓关键时点，比如Q4 的拿地机遇。建议关注管控优良，有融资、产品力与竞争力优势的行业龙头：万科 A、保利地产；及致力于降杠杆、优化内控、进入业绩释放期的优质一线：融创中国、华夏幸福、旭辉控股集团。