1、国内白糖生产即将进入减产周期

甘蔗 3 年宿根特性使得国内甘蔗种植面积呈现出增产 3 年然后减产的周期特征。 2018/19 榨季是本轮增产周期的第三年，属于增产末期，预计榨季糖产量 1070 万吨，同比上一榨季增加 40 万吨。连续增产使得国内糖价持续下行，制糖企业亏损不断扩大。受此影响，不论是政府托市收购还是市场化收购， 2018/19 榨季的甘蔗收购价格均开始下降。由此将导致 2019 年甘蔗种植面积的下降以及 2019/20 榨季白糖重新进入减产周期。我们预计， 2019/20 年，国内白糖产量约为 1050 万吨，较2018/19 榨季减少 20 万吨，重新进入减产周期。 我们预计 2019/20 榨季，国内非储备白糖库存消费比将从 2018/19 榨季的 25.68%下降至 23.86%。

2、政策倾向保护国内制糖产业，进口规模有序可控

由于国内甘蔗主产于丘陵地带，产量低且人工成本高，国内制糖业缺乏国际竞争力，糖价远高于国际水平。但国内白糖产量瓶颈的存在使得进口糖是国内不可或缺的重要供给补充。经历了 2012-2014 年的白糖进口高增长之后，2015 年起，政策开始加大对制糖产业的保护力度。 2015 年开始在进口配额外实施进口自动许可制度，通过行业的自律坚守，在实现白糖有序进口方面效果颇佳。从 2017 年 5 月 22 日起，商务部对产自部分国家的进口原糖加征为期三年的进口保障措施关税。目前，在 85%关税税率下，原来主要白糖进口国泰国、巴西的白糖进口已基本没有利润。虽然该关税将于 2020 年 5月 21 日取消，但考虑到此前进口管控以及行业自律举措的有效，我们预计，2018/19、 2019/20 榨季，国内白糖进口规模增长将相对有限，分别为 290万吨、 320 万吨。

3、 国际供求：预计 2019/2020 年度出现产需缺口

2018/19 榨季，全球白糖大幅过剩。低迷的价格推动 2019/20 榨季白糖供给的下降。根据 KINSMAN 数据预计， 2019/20 榨季，国际白糖将从 2018/19榨季的过剩 555.4 万吨转为供给缺口 193.4 万吨。对 19/20 减产预期使得国际原糖价格已经止跌企稳。

4、糖价处于周期底部，静待产业催化剂

不论国际还是国内， 18/19 榨季均是增产末期， 19/20 榨季是供需格局反转的一年。 2019 年是糖价筑底并由熊转牛的过渡年，国际及国内糖价均处于周期底部位置。天气（影响产量）、油价（影响巴西糖醇比）、印度大选（影响印度补贴政策）等因素陆续落地，将成为 2019/20 榨季减产预期下后续糖价上涨的催化剂。

对于国内糖价而言，内外白糖生产周期的共振，将进一步提升国内糖价的上涨动力。从历史上看，国内最近几轮白糖价格上涨周期中，涨幅都能达到至少 3000 元/吨以上，上涨持续 2-3 年时间。 预计本轮上涨周期一旦启动，国内白糖价格大概率也将重上 7000 元/吨。

5、投资建议：

2018/19 榨季是糖价筑底阶段，持续低价将推动行业产能的去化。 2019/20榨季，国内国际白糖有望迎来共振反转。 糖价反转将带来糖企盈利能力的根本性改善。建议投资者关注中粮糖业，其次*st 南糖、粤桂股份。