中银观点

白酒增速放缓,而非需求下降,不必悲观。我们9 月底的行业跟踪报告提出:受财富效应和渠道扩张速度放缓的影响,18 年中秋需求增速可能慢于17 年中秋和18 年春节,但也无需悲观,预计3Q18 上市公司总体可以增15-20%,如果剔除基数较高的茅台,预计可增20-30%。(1)目前来看,茅台季报收入低于预期,但情况较为特殊,一方面去年同期基数过高,另一方面9 月主动控制发货节奏稳定价格,预收款回升。茅台当前的实际需求非常强劲,渠道进货热情高,进销差价高达700 元。(2)次高端报表增速放缓,包括汾酒、水井坊、酒鬼酒。一方面,渠道扩张的难度加大,随着各个空白区域渠道布局的完成,19 年渠道扩张的红利可能减弱,但因为中国市场广而深,腾挪空间大,预计需求增速平稳下降,不会出现断崖式失速。另一方面,企业也吸取了上一轮周期的教训,未雨绸缪,尽量少压货,保证渠道健康。(3)顺鑫3 季度收入下滑主要由于建筑业务剥离和猪价下滑,而白酒则保持了较快增速。(4)泸州老窖、舍得酒业3 季度收入超预期,五粮液、洋河符合预期。

这一轮白酒的调整与09-14 年的白酒周期明显不同。(1)集中度提升的逻辑与消费升级的方向未变,2019-2020 年白酒增速放缓,但不会失速甚至下滑,而12-14 年行业出现突发事件,行业整体需求下滑。(2)11 年茅台年初从900 元快速上涨至11 年末1800 元,上涨速度过快。 17-18 年茅台多管齐下控制价格过热,17 年初1100 元,现阶段1650-1700 元。9月发货量低于预期,导致3 季度业绩低于预期,说明茅台更倾向于保持价格稳定。展望未来2 年,茅台价格大跌概率较低。(3)由于监控手段得到完善,企业管控能力提升,同时企业和经销商也吸取了上一轮周期渠道高库存的教训,相对而言库存风险小于12 年,如18 年水井坊、舍得酒业、泸州老窖等都有控货去库存的动作。

11 月投资思路,悲观情绪释放之后,优质公司布局良机将出现。由于16年至今白酒仍有明显超额收益,18 年3 季度业绩低于预期,可能导致部分投资者担心白酒周期向下。对比增速较慢的国际烈酒龙头,当前白酒估值已经回落至较低水平,若因3 季报股价继续回调,悲观情绪释放之后,优质公司布局良机将出现,包括舍得酒业、山西汾酒、顺鑫农业、贵州茅台、五粮液。食品股建议重点关注伊利股份。

推荐组合:舍得酒业、山西汾酒、顺鑫农业、伊利股份。

行业重大数据变化

10 月生鲜乳价格同比+0.9%;10 月生猪价格同比-3.1%,仔猪价格同比-19.4%;10 月猪粮比同比-0.79。