产险周期拐点!2018年保费回暖+监管升级优化盈利,费改利好龙头。我们认为财产险行业今年迈入复苏周期,主要体现为:1)保费回暖,1~5月财产险保费增长13%,非车险为核心驱动力;2)保监会年初以来,针对险企经营违规开出42张监管函和25张行政处罚书,尤其关注财产险销售端的市场乱象,共计约31家公司受牵连,我们认为监管压力将倒逼财产险公司强化费用管控,降低费用率、优化承保利润率。此外,车险三次费改启动将深化行业供给侧改革,未来赔付率提高+费用率降低的“跷跷板”效应将保证龙头公司综合成本率稳健(产品标准化程度较高,龙头公司享有品牌、渠道优势和规模效应),而更激烈的竞争环境将冲击中小公司市场份额及利润率,我们预计部分公司将逐步退出市场,车险的集中度仍将提升。

寿险长期向好,健康险保单预计强劲增长,代理人仍是负债端核心。寿险2018年“开门红”大幅下滑后,二季度保障型保单(重疾险等)销售表现优异,我们预计上半年新单降幅已显著收窄,叠加保单价值率提升,全年NBV表现预计优于预期。短期而言,19号文开启新一轮监管核查,此前造成一批产品停售/整改(其中不乏主打产品,例如太保“金佑人生”等),我们预计三季度过渡期内将对保单销售产生一定影响。长期来看,代理人实力仍是保单销售(尤其是相对复杂的保障型保单)的核心竞争力,近三年代理人数量大幅扩容并未伴随产能提升(仅平安产能逐年递增),我们预计未来代理人规模增速将趋缓,寿险公司需进一步丰富队伍层级结构。

股市波动冲击中期利润及EV增速,准备金影响反转驱动利润高增长。年初以来750日移动平均利率步入上行通道,准备金折现率的假设变更释放税前利润,推动业绩高增长(国寿一季度增长120%,新华中期预计增长80%),假定当前利率水平延续,我们测算得出750日移动平均利率未来两年仍将稳步上行,因而准备金对业绩的正面影响仍将持续。短期而言,上半年股市波动预计影响当前投资收益(虽然净投资收益在分红高增长推动下预计实现可观增速,但总投资收益及浮盈将受冲击),削减利润并拉低中期EV增速(体现为投资偏差负向贡献),同时考虑上半年保单销售费用投入加大及NBV下滑,我们判断寿险EV中期增速将承压。

投资建议:综合考虑长期成长空间及当前估值,我们认为保险股进入布局区间。重点关注财产险的周期复苏,个股重点推荐H股中国财险(产险龙头,承保盈利优化+市占率迎来向上拐点,同时人保集团A股拟上市构成潜在催化)。寿险长期看好保障型保单增长潜力,短期关注股市波动对中报EV增速的影响,个股重点推荐中国平安(产险优质龙头,寿险NBV有望率先转正,代理人优势鲜明,并围绕科技金融构建核心竞争力)。