此前压注摩拜令该公司营收大增，但随着共享单车热潮消失，应收账款成了大问题

当雅迪控股（1585.HK）、新日股份（603787.SH）相继登陆香港及内地资本市场后，动用知名歌星周杰伦高喊“电动车行业领跑者”多年，且一直自诩同业销量第一的爱玛科技集团股份有限公司（下称爱玛科技），终于按奈不住。

此次启动IPO，爱玛科技希望在上交所发行6500万股并募集16.81亿元。值得注意是，作为此次保荐人的中信证券，在去年10月末爱玛科技的二次增资中，通过旗下多个私募基金合计购入该公司6.99%股份。

有了中信证券这般实力强劲的保荐人，于上市该公司似乎已志在必得。在新近披露的招股说明书中，爱玛科技声称募集资金中的2.6亿元将用来补充流动资金，其余则投向天津爱玛车业科技有限公司电动车自行车整车及配件加工制造三期等12大项目。

尽管连续两年投下不菲广告成为“国家品牌”，但招股书同时显示，爱玛科技在2015—2017年间净利润出现大幅下滑，若扣除政府补贴，这种趋势更加明显。此外，这家广告投放占到净利润八成的公司，负债率亦一路攀升，目前远高于同行业上市公司平均值。

在经历连续十余年的快速增长后，整个电动自行车市场趋于饱和，加上越来越多的城市开始禁止电动自行车上路，包括爱玛科技在内的生产企业都将面临越来越大的挑战。

一次上市，真能从此过上“北方的寒夜里四季如春”的日子吗？现在还没有答案。

针对市场普遍关心的问题，《投资时报》记者向该公司董秘办发送采访提纲询问，截至发稿日尚未收到回复。

净利润大幅下滑

作为中国最早的电动自行车制造商之一，2004年开始进入电动自行车行业的爱玛科技因出巨资邀请知名歌星周杰伦担任形象代言人，以及通过超1900家经销商的营销方式迅速占领市场。

招股书显示，该公司截至目前共拥有19家子公司、2家参股公司以及4家分公司。ZDC互联网消费调研中心发布的《2017年中国电动车产业发展白皮书》显示，2016年爱玛电动自行车销量达359万台，市场占有率行业第一。

然而从目前状况来看，这个“第一”或将缩水。

在市场保有量达到3亿辆后，这个已连续15年以10%以上速度增长的行业正进入“拐点”。事实上，从2014年开始，全行业销量正在以每年10%左右速度下滑。

爱玛科技作为行业靠前的企业同样不能幸免。因巨大的销售网络，其在营业收入方面暂未出现太大波动，但该公司净利润却几近腰斩。

2015—2017年（下称报告期），爱玛科技的营业收入分别为59.12亿元、64.44亿元和77.94亿元；净利润分别为3.75亿元、4.49亿元和2.63亿元。与同行业竞争者相比，雅迪控股2017年营业收入达78.50亿元，净利润4.05亿元，均已超过爱玛科技。

如考虑到计入当期损益的政府补助，爱玛科技的盈利能力就更值得推敲。报告期内，该部分政府补助分别为2540.66万元、3965.32万元和7787.07万元，占当期利润总额的比重分别为5.35%、6.72%和20.35%。

受净利润波动影响，其加权净资产收益率也出现较大幅度下滑。报告期内，爱玛科技加权平均净资产收益率分别为41.16%、47.85%和28.17%。公司在招股书中称，尽管收入预计将保持良好的成长性，但公司仍存在因净利润无法与净资产同步增长而导致净资产收益率下降的风险。

分析该公司近年来的业务构成，其收入预期本身也存在较大危机。2017年，爱玛科技第一大客户为摩拜（北京）信息技术有限公司，销售金额为3.46亿元，占收入总额比为4.44%。

2016年共享单车横空出世，2017年上半年各家共享单车疯狂扩张，这一切都为相关行业带来商机。此前有媒体报道称，摩拜单车的代工厂为爱玛科技旗下企业——天津爱玛体育用品有限公司，仅2017年即接到了摩拜500万辆自行车订单。

共享单车的崛起虽然增加了该公司营业收入，但也使其自行车业务毛利率重挫。根据招股书，2017年该公司自行车收入达4.98亿元，占总营业收入比重为6.44%，2016年公司自行车营收为4527.55万元，占营业收入比仅为0.71%。但从毛利率来看，接到共享单车订单之后的爱玛自行车业务的毛利率，已从2015年的26.04%锐降到2017年的4.69%。

同时，来自摩拜的生意还为爱玛科技增添了一大笔应收账款。在2017年末爱玛科技应收账款余额前五名的客户名单中，摩拜赫然排在第一位，其应收账款余额为3559.64万元，占比12.43%。

随着共享单车迅速进入“冷淡期”，对于自行车企业来说，这一波被共享单车提前释放的需求至少需要三年时间来消化缓和。未来，来自当年第一大客户的订单及整个自行车业务的收益或将骤减。

负债率攀升

从招股书来看，爱玛科技在资金方面的压力相当之大。

截至2017年底，爱玛科技应收账款账面价值达2.64亿元，比2016年年末增长162.37%。其在招股书中表示，这与2017年公司经营规模扩大，新增客户摩拜，电动车行业竞争加剧，经销商流动资金紧缩，部分经销商付款周期延长相关。

而公司存货仍在增加。报告期内，其存货净额分别为1.74亿元、3亿元及3.59亿元，占总资产比例分别为5.01%、5.31%和6.47%。该公司称，随着电动自行车产品新车型更替时间周期缩短，消费者需求发生变化，导致公司产品滞销，存货可变净值下降，可能给公司存货流动性带来一定的不利影响。

受多个运营数据影响，报告期内，该公司资产负债率分别为75.15%、81.97%和80.85%，远高于同行业上市公司同期平均值70.14%、62.02%和59.34%。

尽管公司资金较为紧张，但一贯舍得在广告投放上花钱的爱玛科技也并未因此有所缩减。报告期内，该公司的广告宣传费分别为1.02亿元、1.43亿元和2.12亿元，占当期营业收入的比例分别为1.73%、2.22%和2.91%，占当期净利润比分别达27%、32%和81%。

对于2017年度销售费用较2016年度增长26.59%，爱玛科技在招股书中表示，主要因公司2017年加大了广告及业务宣传投入，与中央电视台达成了国家品牌计划相关协议，广告及业务宣传费增加6925.39万元；2017年公司实施了股权激励计划，其中709.5万元计入销售费用中的职工薪酬。

与在广告推广上豪放风格一致，过去十余年爱玛科技一直坚持用知名歌星周杰伦作为代言人。此前有媒体称，周杰伦仅收取爱玛科技的代言费即高达3000万元。根据招股书披露， 2017年公司长期待摊的品牌代言费高达1120.82万元。