报告缘起：

现阶段浙石化、恒力炼化、恒逸文莱三大民营大炼化项目正在紧锣密鼓的施工中，除了各项目投产进度之外，市场最关注的问题无疑就是三大炼化项目的盈利前景。本报告对影响炼化盈利的因素进行了归纳，并对未来三大项目的盈利前景进行了一定的展望，具体如下：

较高的准入壁垒决定了炼化项目的高ROE

炼化行业投资回报率长期跑赢GDP增速，与其他制造业相比投资回报率也堪称优秀，这体现了涉足炼化行业必须面临巨额投资和审批环节的高壁垒。

影响炼化盈利的4个因素

炼化项目具有典型的“大进大出”特征，一座现代化的炼厂高度复杂并且高度一体化，以原油为原料经处理加工成为附加值更高的各类成品销售（成品油+化工品），无论是原料成本，还是产成品价格，均不乏大幅度的波动，因此预测单一炼化项目盈利难度极大。本着化繁为简的原则，我们试图将影响炼化盈利的核心因素归纳为以下4点，具体如下：1）油价水平；2）成品油销售情况；3）主要化工产品景气度变化；4）税收及费用。三大民营炼化项目盈利均受油价波动和PX价格变化影响，其他方面，浙石化在化工品深加工程度、油品销售的竞争格局上占优，恒力则有望享受率先投产的红利及PX-PTA一体化带来的零运费优势，恒逸文莱项目则在油品竞争格局和税收方面优势极大。

浙石化、恒力炼化、恒逸文莱项目盈利展望

三大炼化项目投资手笔极大，工艺与装置先进，单套原油处理规模居于国际前列，竞争力远在国内存量炼化装置之上。在油价71美金/桶等核心假设下，乐观/中性/悲观情景中，浙石化满负荷年化净利润分别为124/106/93亿，恒力炼化满负荷年化净利润分别为67/43/24亿，恒逸文莱满负荷年化净利润分别为38/30/26亿。通过历史回溯，模拟不同油价+化工景气周期下各项目盈利情况，回溯结果较乐观，三大项目抵御风险能力较强。

投资建议：

涉足炼化项目的上市公司包括荣盛石化（浙石化51%权益）、恒力石化（恒力炼化100%权益）、恒逸石化（恒逸文莱70%权益）和桐昆股份（浙石化20%权益），三大炼化项目化工品均以PX为主，配套其自身的PTA产能，产业链布局进一步完善，企业综合竞争力有望取得长效提升。我们已覆盖荣盛石化（买入），恒力股份（买入），恒逸石化（买入），桐昆股份（买入）由基础化工团队覆盖，维持原投资评级不变，推荐买入。