投资建议:

上周,好未来遭浑水做空,浑水发布研究报告称,估计2016-2018财年好未来运营利润高估至少21.6%、税前利润高估至少39.8%、净利润高估至少43.6%;浑水认为欺诈行为包括好未来的培优核心业务和线上业务。报告Part1指出好未来的顺顺留学和广州一对一两项交易存在欺诈行为,导致2016-2018财年税前利润增加28.4%到1.523亿美元。

我们认为:(1)浑水part1报告主要针对好未来的非核心业务顺顺留学和广州一对一,核心的培优业务尚未提供明确的数据或案例来证明财务造假。市场给予好未来过百倍的PE估值主要基于其收入和盈利的高速增长:2016-2018财年,收入40-60%增速,(按浑水报告)经调整后归母净利润16财年有所下滑,17-18财年恢复高速增长,且增速提升至50-80%区间。好未来于16财年进入线下校区的扩张期,由于租赁教室(FY16教室面积增长54.9%)、储备教师(FY16教师人数增长51.0%)且进行推广促销等导致利润率下降。17财年,线下校区数量依然加速增长,毛利率、调整后归母净利率继续下滑,但降幅收窄,且剔除掉广州一对一出售项目后的17财年调整归母净利润企稳大幅回升。18财年新增产能得到有效控制,消化现有产能的情况下公司盈利提速、利润率止跌回升。总的来看,剔除掉公允价值变动损益(FY17获得2307万美元的otherincome主要系此前按权益法核算的顺顺留学股权的公允价值增值)、资产处置损益(FY16获得5038万美元gainfromdisposalofcomponents主要系广州一对一交易项目)等非经常性影响因素后,好未来17财年业绩恢复增长、且增速处于50-80%的高速增长区间,18财年盈利水平开始止跌回升,预计未来3年产能供给30-50%的增速下,公司将以消化已有产能为主,校区利用率提升,业绩增速有望维持高速增长,盈利水平将稳步回升。我们认为,市场投资好未来的落脚点在于其业绩的成长性与持续性,从剔除非经常性因素后的业绩数据来看,经历了16-17财年的线下扩张后,未来几年好未来将以消化现有产能为主,校区利用率的提升将推动业绩维持高速增长,且现阶段全国进行K12教培机构的整治(部分地区的学而思培优业务也有受影响),刚性需求下中小机构流出的生源将向大型机构集中,好未来的品牌、教学优势将放大对生源的吸引力,生源持续流入将为好未来奠定未来业绩增长持续性的基础,这点从学员人数增长及递延收入增长得以反映。

(2)浑水做空好未来的报告更多将对市场情绪产生影响,市场担忧50%以上的业绩增速是否能够支撑百倍估值。我们认为,加快线下扩张1-3年内会影响业绩增速及盈利水平,过高估值一定程度遭受挑战,因此学而思网校代表的在线教育将逐渐成为好未来从传统线下模式的第一曲线迈向第二曲线的试点,以爆发式的增长匹配高估值。目前在线学员高速增长,学而思网校收入翻倍增长,FY18Q4在线教育收入占比达到8.4%。短期内,在线教育将不以实现盈利为考核目标,关键在于抢占更多的K12生源,获取更大的市场份额。

(3)对教育板块的影响:短期内浑水做空报告将对教育板块的投资情绪产生影响,上周海外及A股教育板块均出现回调。我们认为,短期扰动因素不改基于基本面角度的教育长期投资逻辑,教育作为政策利好、需求巨大且刚性、预收款制创造良好现金流、负债率低、盈利能力强的板块具有较好的投资前景。随着一线教育龙头加快登陆资本市场,A股的教育资产优质性程度将进一步提升,带动整个板块逐步迎来估值修复。建议逢低布局龙头企业:(1)职教龙头:百洋股份、开元股份;(2)国际学校龙头:凯文教育;(3)K12教育龙头:新南洋、科斯伍德;同时继续积极关注港股实体学校资产,如枫叶教育、中教控股、宇华教育。

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