从配置思路来看，在盈利承压、信用风险扩张与市场流动性收紧三大因素“共振”下，拥抱后周期行情到来。

投资摘要

策略联合行业6月金股组合配置思路

周期运动和监管收紧带来的流动性边际变化使得A股市场今年整体呈现“胜地不常”，在进一步完善与深化供给侧结构性改革的同时，坚定走战略性工业化转型道路体现了我们对内改革、对外开放的“初心不改”。进入二季度末的六月，我们强调对外重点关注中美贸易博弈演化，对内重视三大攻坚战过程之中扩内需、降成本与加大创新支持力度的政策导向。

从配置思路来看，在盈利承压、信用风险扩张与市场流动性收紧三大因素“共振”下，拥抱后周期行情到来。行业配置方面，推荐：1)具备防御属性的后周期板块：食品饮料、医药、农业、商社；2)油价上行趋势转为宽幅震荡之下石油石化产业链投资机遇，环保高压之下行业格局重塑的农药细分领域；3)具备逆周期成长属性以及自主可控政策指引下人工智能、软件服务等细分领域。

归结来看，本期组合配置计算机(20%)、食品饮料(10%)、非银金融(10%)、医药生物(10%)、化工(10%)、机械(10%)、商社服务(10%)、农业(10%)8个行业，行业内个股等权。标的包括辰安科技、恒生电子、重庆啤酒、中信证券、大参林、利尔化学、杭氧股份、中国国旅和圣农发展。

风险提示

经济大幅低于预期，中美贸易摩擦升级，国内金融监管政策加码，公司所在行业景气度下滑。

报告正文

一、总量观点与配置思路

(一)华创研究总量团队6月观点

1、宏观组

1)二季度经济稳中趋降，供需背离格局延续。5月电力耗煤等高频数据显示，工业生产仍然保持相对强劲；从地方调研的情况来看，内需稳中趋降。对二季度经济不担忧。

2)信用利差进一步走阔。当前局部的信用风险未演变成流动性风险，政策上调整的可能性较低。年内还将有100-200bp的降准，能够在边际上缓解信用紧缩的影响。

3)中美经贸摩擦对市场的扰动从短期变成中长期。

2、策略组

市场不确定因素增加，一方面临近MPA季末考核时点，资管新规，以及美联储加息等因素导致市场流动性边际收紧，另一方面外围政治、贸易等风险犹存。市场风险偏好收缩为主导，叠加通胀高位，经济缓慢回落，市场变现为后周期行情。后周期行业主要推荐大众消费的医药、商贸零售，非白酒食品饮料，行业景气度高，另外，受流动性因素干扰，TMT板块调整后也望迎来布局时点，未来，业绩因子贡献开始向估值过渡，成长优于价值、小盘好于大盘、轻资产服务业好于重资产制造业。

3、固收组

未来1-2个季度监管压力下的机构业务实际调整所导致的市场摩擦和信用风险集中释放造成的流动性压力是影响收益率震荡上行的主线。但是考虑到更多的治理乱象的工作会通过监管政策完成，而非货币政策的收紧，今年货币政策在流动性的层面相较去年是相对呵护的，因此也不必对后市过于悲观，整体维持高位震荡走势。

1)经济基本面稳中缓降；2)货币政策将继续维持稳健中性的大基调不变；3)监管政策开始从去年的预期监管走向今年的实质业务压降；4)外围全球央行货币政策正常化和新兴市场国家资本外流对国内债市形成制约。5)对信用债的看法：上市企业的再融资光环不在，向2A违约蔓延，3A时有违约。

(二)策略联合行业6月金股组合配置思路

周期运动和监管收紧带来的流动性边际变化使得A股市场今年整体呈现“胜地不常”，在进一步完善与深化供给侧结构性改革的同时，坚定走战略性工业化转型道路体现了我们对内改革、对外开放的“初心不改”。进入二季度末的六月，我们强调对外重点关注中美贸易博弈演化，对内重视三大攻坚战过程之中扩内需、降成本与加大创新支持力度的政策导向。

从配置思路来看，在盈利承压、信用风险扩张与市场流动性收紧三大因素“共振”下，拥抱后周期行情到来。行业配置方面，推荐：1)具备防御属性的后周期板块：食品饮料、医药、农业、商社；2)油价上行趋势转为宽幅震荡之下石油石化产业链投资机遇，环保高压之下行业格局重塑的农药细分领域；3)具备逆周期成长属性以及自主可控政策指引下人工智能、软件服务等细分领域。

1)盈利承压，景气回落。从 PMI 数据来看，在 2017 年 Q4 后期到 2018 年 Q1 之间，经济短周期已经确认了高点，而对于更多地反映内需的中采 PMI 来讲，受到了外部经济滞后回落的影响，表现出了一定的延续性，不过进入2018年2季度后也显示疲弱迹象，工业企业利润同比增速由去年超过30%的高点或落至3月份11.6%。

从去年年初以来，PPI与CPI月度同比增速之差由7%逐步缩小至今年2月份最小值0.8%，三四月小幅扩大但不减整体PPI-CPI剪刀差收敛之态。纵向对比来看，上中下游利润传导较为明显，上游资源与中游制造去年受益于供给侧结构性改革利润增速提升较大，而经历一年的PPI与CPI剪刀差收敛过程下，上中游利润逐步开始向下游传导，今年一季度进下游消费类板块净利增速有所提高，上中游产业利润受到挤压。

2)违约风险与融资困境。近期以江南化工、运盛环保、神雾环保等公司债务违约事件频发，公司债筹资金额总量在经历了15-16年疯狂过后逐渐降温，18年二级市场公司债筹资金额同比缩水接近50%。并且具备AA+级信用评级的东方园林出现募集遇冷亦反映出在去杠杆强监管环境下，市场融资环境收紧或将成为影响实体与资本市场重要因素。

从高、低级别企业债信用利差分化反映市场避险情绪较高。在资管新规落地，打破刚兑、净值化估值、禁止期限错配的监管要求之下，使得过去长久期品种配置力量减弱，期限利差走阔。而从不同级别企业债历史水位来看，高级别(AAA级)企业债信用利差约在60%水位线，而低级别(A级)企业债信用利差接近历史峰值(约98%)，高低界别信用利差分化反应出目前市场对于信用违约风险预期较大，风险偏好逐渐走低。

4月17日，央行宣布降准10bp，净投放流动性4000亿元，其旨在稳定银行负债成本，缩减大小银行间“贫富差距”，同时推进利率市场化两个利率逐步并轨，虽然其有利于缓解银行负债回表带来的成本和流动性压力，但货币政策今年以来的“微调”仍以对冲严监管为主旨，形成“紧监管、宽货币”，真正意义上的流动性拐点仍没有到来。同时，我们观测市场融资情绪指标来看，目前仍处于30%左右的较低水平，流动性与市场情绪指标的空间仍处于“压缩”通道之下。

归结来看，本期组合配置计算机(20%)、食品饮料(10%)、非银金融(10%)、医药生物(10%)、化工(10%)、机械(10%)、商社服务(10%)、农业(10%)8个行业，行业内个股等权。

二、华创策略联合行业6月金股推荐

(一)计算机：辰安科技、恒生电子

安全事件频发叠加中美贸易摩擦催化，自主可控迫在眉睫。近两年包括全球范围内信息泄露、系统篡改、域名系统攻击、工控安全、高级持续性威胁(APT)等事故不断，局势显得日益严峻，“512永恒之蓝”与“625Win10代码泄露”都一次次为网络安全敲响警钟。今年3月底，网信办和证监会联合印发了《关于推动资本市场服务网络强国建设的指导意见》，鼓励网信企业通过并购重组，完善产业链条，利用资本市场支持网络强国战略的推进，加快国产替代刻不容缓。同时，我们看到从富士康闪电过会，到鼓励 BATJ回归 A 股，再到自主可控、数字中国、“互联网+医疗”，均反映出监管层对于计算机板块的支持态度，科技领域政策利好持续释放。

从计算机板块基本面角度来看，业绩的提振与商誉减值风险的释放共同构成了板块基本面回暖的基础。一方面， 18年1季度板块整体收入和净利润增速明显提升，同时据工信部统计，软件行业收入和利润也均高于17年同期水平；另一方面，14、15年是计算机板块并购高峰，对应16、17年是业绩承诺集中到期的两年，也是商誉减值风险最突出的两年，随着2017年报告披露完毕，风险已逐渐释放。从基金持仓角度来看，基金持仓比例仍处历史低位。2018Q1基金对计算机板块股票的持仓比例为3.4%，较 2017Q4上升1.17个百分点，结束了2015Q4以来的持续下降趋势。但从历史持仓比例来看，目前仍处于较低位置，后续加仓带来的空间较大。

推荐标的：

1、辰安科技：1)国家公共安全的龙头，公司在手合同饱满且进展顺利，后续业绩高增长提供充足动力；2)在政府应急办、安全生产以及消防等领域均处于领先地位，同时公司也正在积极拓展属于公共安全范畴的智慧城市生命线业务；3)智慧消防子公司辰安云服拟收购科大立安切入智慧消防领域，公司在消防领域的优势地位已快速建立。消防领域业务有望成为公司第四大业务板块，成长空间进一步打开。

2、恒生电子：1)国内金融IT龙头，17年创新业务收入2亿走在行业前列，恒生在金融证券领域领先，通过持续高增长的研发投入不断驱动业务创新，核心产品市占率从50%到90%以上，且呈持续提趋势；2)预计充分受益于资管新规落地及CDR给带来增量，资管新规需要银行等金融机构IT 系统进行大的改造，从前台登记、交易到中后台估值、清算、托管，新增市场有望贡献较大业绩弹性。

(二)食品饮料：重庆啤酒

啤酒行业整体观点：格局改善，提价催化。

1。行业成长期结束，龙头业绩见底：2014 年以来随着经济回落，行业产能严重过剩，产能利用率大幅下降，啤酒产量连续4年下滑，行业进入调整期。经过两年收入和业绩下滑，去年龙头公司收入业绩已见底。

2。竞争格局改善，市场份额向龙头企业集中：2000 年 4000余家有独立法人的企业中，年产量20万吨以上的企业仅18家，占全国啤酒总产量的30%左右，2017 年华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯市占率合计达到77%，集中度仍在提升。与发达国家比较，我国啤酒行业集中度还有上升空间，韩国、日本、美国等国家 CR3 均在70%以上，我国CR3只有62%。

3。 企业积极调整，提价催化行情：1)优化产能布局，关闭低效工厂。重庆啤酒15年关停六家工厂，16年关停安徽亳州工厂。华润啤酒旗下工厂数量也从16年的98家下降到17年的91家；2)优化产品结构，高端产品占比提升。龙头公司持续进行产品结构优化，高端产品占比持续提升，未来将推动毛利率水平持续提升。3)提价周期预计延续 5-6 年，龙头业绩弹性逐渐显现。本轮提价关键是酒企利润诉求大大超过以往，草根调研了解发现本轮各酒企提价的幅度要高于上一轮，加上伴随消费升级酒企持续进行产品结构优化，吨酒价格上升带来的业绩弹性更为明显。在行业格局逐渐清晰、龙头华润市场份额逐步提升的背景下，提价周期有可能将延续 5-6 年，后续提价幅度和提价范围或将进一步扩大，业绩弹性逐渐显现。

推荐标的：

重庆啤酒：1)产品结构持续优化，高端产品占比提高推动公司盈利能力提升；2)推进大城市战略，布局重庆以外的市场，对销量增长有积极的推动作用；3)跟随龙头提价，一旦提价范围扩大，盈利弹性非常显著。

(三)非银金融：中信证券

券商发展势态危中有机，行业分化加速。经纪业务重要性回升，在营收中占比达到31%。佣金率已然显底，未来经纪业务的竞争将集中在渠道、产品服务两方面，对应高净值人群和机构客户的争夺和留存。投行业务体现出严重的监管导向，IPO过会率骤降，政策风口转向创新企业，而CDR试点规则显然倾向于国内大型本土券商。资管新规正式落地，券商资管转型仍需要一个过程，一季度通道业务仍在扩张，但增速已经受制放缓。资本中介业务随着机构客户的拓展和融资需求的释放，继续稳定发展。券商融资成本提高，自有资金参与比例提升，需警惕市场大幅调整下的风险暴露。

基本面：传统业务企稳向好，增量收入可期。今年受弱市影响传统业务开局不利，自营收入波动剧烈，股权承销监管紧缩。未来市场大概率将向上修复，随着投资者风险偏好改善，利好经纪和自营回暖。利率企稳并从高位有所回落，企业融资需求的增长，债承预计将迎来持续繁荣。CDR快速推动独角兽回归等还将给证券行业带来承销、交易、托管等收入增量，有效增厚头部券商业绩。

金融对外开放孕育机遇。过往合资券商表现分化、发展缓慢，《外商投资证券公司管理办法》解决了两个主要问题：一是股票结构和管理权不匹配，二是业务模式过于单一。所以外资进入中国市场的意愿强烈。

推荐标的：

中信证券：1)股基市占率、经纪业务手续费率环比回升；2)IPO 逆势增长，增发锐减，债承同比大幅改善；3)自营、资管同比均有两位数收入增幅，彰显龙头券商的稳健经营实力。

(四)医药生物：大参林

医改政策主体落地实施，医院利益格局逐渐稳定。2017年国内重大医疗政策落地实施，2018年政策波动对行业的负面影响逐渐消除，医药行业将在新的政策框架和医院利益格局下运行，可视为进入一个新阶段。分级诊疗开始给国内医疗市场带来结构性变化，中基层市场将持续扩容，给国内企业带来机遇的同时也需要关注进口品牌向中基层市场的渗透竞争风险。药品零加成的全面实施对医院产生了直接、重大的影响，药占比是医院考核的重要指标，对医生的处方行为产生直接影响，优质国产临床必须用药将得到更大的青睐，辅助类用药还有比较大的下行空间。

创新药的监管框架更为完善，国内新药研发更多地融入全球市场，有利于患者更快地分享全球创新药的成果，市场有可能对上市公司创新药估值体系做出调整；医疗器械虽然面对较大的价格风险，但是政策环境对创新医疗器械的上市，以及基于创新医疗器械开发的新型医疗服务项目更快地在临床开展应用显然是更为有利的。而分级诊疗等政策的推动，以及医院利益格局的变化，本身也将有利于医疗服务板块的发展。

推荐标的：

大参林：广东省医药零售龙头，市占率20%左右，区域优势明显，未来省内市占率约有一倍以上的提升空间；布局外省业务，2018年业绩增速有望进一步提升，收入增长带动利润增长，有估值换挡的逻辑。

(五)化工：利尔化学

能源属于后周期板块，一般在“类滞胀”阶段表现最好。落地到A股石油石化板块，从盈利角度看，随着油价上涨，石油石化以及石油开采、石油化工、油田服务三个子板块2018Q1净利润增速环比和同比纷纷改善。随着2016年布油价格企稳回升，近期突破80美元大关，石油石化板块整体盈利能力再次向好，2018年1季度单季净利润462亿元，同比增速近30%。估值方面，石油石化的PB修复仍在中等水位。纵向比较石油石化在不同油价时期的估值，目前距上一次油价上行至70美元时的估值还有近一倍的上涨空间。

从近期原油价格阶段性调整来看，原油价格的边际变化和波动是存在短期不确定性，会导致之前原油价格上涨推荐标的部分逻辑的调整，包括化工行业偏上游的石化炼化企业，但从龙头企业恒逸、荣盛回调幅度来看，并没有受油价回调而呈现“深度调整”，我们认为，未来原油价格从单边上行转为宽幅震荡，并未出现“反转”迹象，因此仍中长期看好石油石化产业链盈利格局带动下的趋势投资机会。

展望下未来一个月，环保仍将是使核心主题。5月18日至19日，全国生态环境保护大会在北京召开，党和国家领导人悉数出席，充分体现对环保问题的足够重视。近日，第一批中央环境保护督察“回头看”将全面启动，环境保护督察“回头看”进驻时间约为1个月，重点盯住督察整改不力，甚至“表面整改”“假装整改”“敷衍整改”等生态环保领域形式主义、官僚主义问题；重点检查列入督察整改方案的重大生态环境问题及其查处、整治情况；重点督办人民群众身边生态环境问题立行立改情况；重点督察地方落实生态环境保护党政同责、一岗双责、严肃责任追究情况。6月8日-11日，青岛上合组织峰会召开，对山东地区，尤其是以青岛为中心300公里以内区域的化工企业将受到重点监管，并不可避免出现停限产事件。加上之前苏北化工园区污染问题、长江沿线一公里化工“清零”行动等的持续发酵，环保督查进入实质落地期。

推荐标的：

利尔化学：1)随草铵膦价格维持高位，公司业绩景气可期。当前除草剂市场报价维持高位，草甘膦主流成交价约25000元/吨，95%草铵膦报价维持19万/吨公司16年已基本完成技改，现有草铵膦产能5000吨，目前生产工艺成熟，成本属行业较低水平，此次大幅受益产品价格高景气，推动公司业绩增长超预期；2)广安项目进展顺利，推动公司未来业绩持续增长公司。17年8月拟公开发行 8.5亿元可转债，募集资金用于在广安建设 10000吨草铵膦、1000 吨氟环唑和1000吨丙炔氟草胺，这几个项目有望成为公司未来的主要增长点。

(六)机械：杭氧股份

制造业ROE回升，18年起制造业望进入资本开支回升周期，中游装备制造业望率先受益于下游制造业资本开支的回升。下游制造业资产周转率与资本开支的正相关性、ROE的回升预示资本开支回升的潜力和趋势。下游制造业负债率水平降低，使行业具备了事实上的资本开支能力。资本开支意愿需要与下游制造业的与其前景相匹配，才能转化为实际资本开支行业现状。不同制造业上一轮更新开启时间不同，同时国家政策支持力度不同(倾向新兴产业)，导致投资意愿出现分化。

中国恰逢产业升级历史时刻，将会通过两条路径实现。向产品附加值的高端化升级，以显示面板+半导体等新兴领域为典型。全球制造业至今经历了四次产业大迁移，每一次都是低端产业向低劳动成本的海外转移，同时国内产业持续向高端升级，中国自90年代承接第四次转移以来已经有30多年的发展，目前正面临产业升级阶段，向高端新兴产业发展的趋势已经明确。

制造过程的高端化，智能制造+工业互联网。目前最有可能承接下一个产业转移的是印度和东南亚，但他们工业基础薄弱，加之以美国为代表的外需不足，光靠内需难以快速推动其产业发展。而现阶段自动化水平已经非常成熟，人力成本优势不再显著，更优的选择是在中国完成产业自动化升级。

推荐标的：

杭氧股份：大炼化行业投资提升，设备更新需求回升，同时带来工业气体需求增长，零售市场供需缺口有望继续扩大，此外随着我国医疗、电子、光伏新兴产业的发展将拉动气体需求持续增长，气体市场空间料将不断扩大。杭氧股份是我国空分设备行业龙头，行业回暖订单快速增长，同时工业气体布局进入收获期，未来成长空间巨大。

(七)商社服务：中国国旅

休闲服务行业快速增长，盈利能力持续提升。2017年SW休闲服务行业实现营业入1156.71亿元(+23.51%)，继续较高增长；归母净利润同比增长37.50%达到 88.51亿元，业绩增幅大超营收增长。行业整体毛利率与上年基本持平为40.50%；净利率水平从2016年7.78%提升0.62pc至8.40%。2018Q1休闲服务行业实现营业收入282.26亿元(+21.63%)，营业毛利119.12亿元(+22.28%)，归母净利润20.66亿元(+28.21%)。

中端消费崛起。消费升级趋势下叠加消费代际切换，同时棚改货币化浪潮下为二三四线中产带来大量闲置资金，新的可选消费转化为必须消费，也伴随档次提升。中端连锁酒店及餐饮、国内观光游→休闲游/出境游、免税消费额高速增长等行业内变化印证中端消费崛起。

推荐标的：

中国国旅：1)六月迎来 MSCI资金，同时有总额千亿量级的公募、私募 MSCI 产品，国旅作为234只成分股之一也望有增量资金进一步流入；2)短期受益于海南免税进一步放开，中期看点市内免税店经营资质；3)管理层雄心壮志，经营逐步显成效：公司目标已经从原来全球免税市场“保五进三”切换到“进三争一”。

(八)农业：圣农发展

2018年引种量或将继续下行，祖代、父母代存栏已降至历史底部。我们判断2018年祖代肉种鸡引种量将低于65万套，在2017年基础上进一步下降，美国、法国、英国、荷兰均于近期爆发高、低致病性禽流感，四国复关无望。我国在产祖代种鸡存栏处于2009年以来同期底部区域；我国在产父母代存栏同比大降21.1%，较2016年同期大降32.7%。父母代鸡苗销量呈下降趋势，2018年前4月周平均销量同比下降12.7%。

强制换羽难以为继。强制换羽最重要的就是种公鸡充足，父系性能下降明显快于母系，后期种公鸡会不充足，由于近年来我国引种相当不规律，从而导致第一周期后期种公鸡不足，第二周期换羽时，种公鸡更不足；雪上加霜的是，2017年4月开始，我国从新西兰引进祖代鸡的公系占比由15%降至10%，父母代种公鸡紧缺状况已反映到价格上，企业自发建立求购种公鸡群，交流活跃。在需求偏低时父母代种公鸡价格30-50元/只，目前均价80-100元/只，最高成交价120元/只，个别挂牌价已达到150元/只。

疫病问题逐渐凸显。持续强制换羽已开始引发支原体、肝脏破裂等问题，2018年下半年和2019年该问题很可能会凸显。根据某大型企业评估，目前一套父母代肉种鸡生产性能下降20%。

推荐标的：

圣农发展：1)供求关系整体改善：供给方面，2018年大概率仅能从新西兰、波兰引种且17年禽流感降低行业换羽热情，供给偏紧；需求方面，禽流感影响消退，鸡肉价格复苏态势已现；2)外延方面收益颇丰：收购知名餐饮中央厨房企业——圣农食品实现肉机生产与深加工板块的整体上市，产业链拓展至终端消费；公司旗下“鲜美味”已布局140多个县市，终端销售渠道愈加完善。

三、风险提示

经济大幅低于预期，中美贸易摩擦升级，国内金融监管政策加码，公司所在行业景气度下滑。