环境日益改善，版权市场迎迅猛发展，网络版权成中坚力量。 长久以来，中国版权市场盗版较为严重，屡禁不止， 我们认为主要原因为盗版成本低、政策法规不健全、民众版权意识薄弱等。随着技术进步、消费升级、相关政策及法律及版权市场环境不断改善，中国版权市场迎来迅猛发展。网络权成为重要增长点， 2006-2017 年持续保持 30%左右的市场增速。

中国版权市场呈现出三大趋势： （1）正版化趋势进一步加强，版权付费成为主流。（2）版权保护机制日益完善，新技术投入反盗版斗争。（3）中国版权市场更加开放，版权贸易机制更加健全。

图片版权市场：读图时代，行业高速增长。

图片行业快速发展，市场潜力巨大。 国内图片行业起步晚，目前处于高速成长期，我们测算 2018 年图片市场规模有望超过 65 亿元， 且未来三年仍有望保持 20-30%的年均复合增速。未来潜在的市场空间在 130亿-255 亿元。

市场集中度提升，龙头受益。 在 PGC 图片领域，形成了以视觉中国为首的一超多强的格局，预测正版图片交易市场公司实际市占率超 50%。

技术发展刺激需求，图片价值日益凸显。 互联网与影像技术迅速发展，消除了地域限制，交易更为高效、便捷、畅通。新媒体爆发式增长， 4G 网络打破带宽限制，图片需求激增。

影视版权市场：互联网助力， C 端付费高速增长。

影视版权市场治理已经历多年，行业情况整体好转，但版权保护仍任重道远。腾讯研究院给出的数据显示， 2016 年网络视频盗版引发的直接损失为 21.0 亿元，间接损失高达 130.3 亿元，合计 151.3 亿元；盗版引发的损失已超过行业市场规模的 35%，其数额超过“广告+视频增值”收入的 50%。

影视行业发展进入换挡期， C 端付费进入黄金时代。影视行业在 2015-2016 年前后达到增速高峰，网络视频成为影视剧行业高速发展的重要助力。其增长动能逐渐从广告向 C 端的会员付费及点击付费转移。相比于美国等海外成熟市场，国内在付费率、 ARPU 值等方面依然有较大提升空间。

下游景气带动版权内容爆发。基于对版权市场未来广阔的空间预期，视频网站敢于大规模投入采购内容，从而进一步推动上游版权内容制作的发展；而上游精品内容不断涌现，也使得下游渠道聚集更多用户。

投资建议：从存量、增量、变现三维度寻找受益标的。 随着市场环境逐步改善，用户付费习惯养成，版权市场迎来发展的黄金时代。我们认为在拥有海量版权积累、持续获得增量版权、顺利实现变现这三个维度建立起竞争壁垒的公司，将最为受益。

视觉中国： （1）稀缺的平台型商业模式，整合全球优质 PGC 内容资源，建立强大护城河，提高竞争壁垒。公司是国内 PGC 图片领域的绝对龙头，也是全球最大的视觉内容平台之一，在庞大的供应商与客户群体间实现卡位。（2）同时持续扩大与互联网平台及大流量入口的战略合作，拓展应用场景，向小 B 与 C 端渗透。 我们预测视觉中国 2018-2020 年 eps 分别为 0.54 元、 0.70 元、 0.88 元。

捷成股份： （1）捷成华视网聚在存量与增量影视版权领跑行业，份额持续提升，各平台非独家内容累计约 60%的份额由华视网聚提供。（2）公司上游分散，长尾版权议价能力强，同时努力渗透头部内容；下游渠道不断拓展。公司已在视频网站、 IPTV 等新媒体领域建立起强大壁垒，未来在海外版权输出、点播影院、户外传媒等将成为新拓展点。 我们预测捷成股份 2018-2020 年 eps 分别为 0.60 元、 0.75 元、 0.90 元。

快乐购：（1）高速发展的细分领域视频龙头。芒果 TV 聚焦年轻女性用户，主打“青春励志”主题。近一年来最高月活数接近 8000 万，平台粘性强，未来付费渗透率有望持续提升。（2）依托芒果系全产业链协同，综艺制作、影视剧制作、 IP 运营与变现等业务，与视频平台形成良好协同。 根据 wind 一致预期， 我们预测快乐购 2018-2020 年 eps 分别为 0.83 元、 1.13 元、 1.60 元。