长跑7年，西安万隆制药股份有限公司(简称万隆制药)再次闯关IPO，能否顺利过关依然是充满变数。

长江商报记者发现，坐落于陕西省会西安高新区的万隆制药对单一产品高度依赖。公司重点研发生产厌氧菌感染治疗领域的奥硝唑系列制剂，该系列产品为公司创造了超七成营业收入。

盈利能力方面，2015年至2017年，营业收入和净利润均存在大幅波动。按照万隆制药的说法，受益于“两票制”新政，公司由传统经销模式改为配送商模式，使得2017年营业收入和净利润双双增长约六成。

然而，销售模式的转换，也让公司的宣传费和会议费离奇暴增。2017年，公司的宣传费、会议费分别较上年增长8.9倍及85倍。对此，公司解释，以前由经销商承担的宣传费全部改为公司承担，加上推广“两票制”导致费用增加。

5月24日，一大型医药企业中介人士对长江商报记者表示，“两票制”后，药企会议费大幅增长，可能存在无法走账的费用计入了管理费用。此外，去年随着先款后货的销售模式变更，公司的部分销售变为“先货后款”，从而导致公司应收账款激增。

意外的是，应收账款大幅增长，公司却在2016年、2017年连续两年未计提坏账准备。

针对上述问题等，长江商报记者上周向万隆制药发去采访函，但截至发稿时，仍未获得回复。

IPO长跑7年或受制盈利能力不稳

成立于1995年的万隆制药一直重点研发生产厌氧菌感染治疗领域的硝基咪唑类药物——奥硝唑系列制剂，并因此拥有业内领先的市场地位。早在2011年，公司国内奥硝唑制剂药物市场份额就达到24.37%。

占有约四分之一的市场份额，让万隆制药获得了可观的收益。为了扩大生产规模，公司于2011年筹划上市工作，至今已有7年。

遗憾的是，万隆制药早在2014年就向证监会递交了上市申请，并进行了预披露。只是没有想到的是，排队4年过去了，公司还在资本市场门口打转转。

公开资料显示，万隆制药曾因主体资格、重要股东股权转让、实控人之一变更等问题而被宣布中止审查。

不过，急于通过上市扩充产能的万隆制药盈利能力并不稳定。

长江商报记者查询到，2011年至2017年，万隆制药实现的营业收入分别为1.67亿元、1.86亿元、2.13亿元、2.16亿元、2.03亿元、1.97亿元、3.16亿元，2015年、2016年连续两年出现滑坡，2017年则大幅增长。

同期，公司实现的净利润分别为4952.36万元、5551.07万元、6273.91万元，6301.84万元、4711.77万元、3944.29万元、6298.70万元。跟营业收入波动周期同步，2015年、2016年连续两年大幅下跌。与营业收入变动不同的是，2017年实现的净利润比2014年还要少3.14万元。

除了盈利能力不稳定外，公司对单一产品高度依赖也存在风险。

万隆制药成立以来，主攻奥硝唑系列制剂，该系列制剂成为公司主要收入来源。2015年至2017年，奥硝唑系列制剂向公司贡献的营业收入分别为1.61亿元、1.52亿元、2.37亿元，占公司营业收入的比重分别为79.48%、77.12u.08%。奥硝唑系列制剂的毛利额分别为1.11亿元、1.03亿元、8757.07万元，占公司同期主营业务毛利总额的比例分别为88.59%、86.28%和79.05%。

超七成营业收入来自奥硝唑系列制剂销售，而公司2016年营业收入大幅下滑，就是因为其在最近一次该等剂型产品福建、湖南、山西等省份的药物招标中未能中标所致。此外，该等产品在北京、上海等原来未中标省份陆续中标，但从各省医院开始执标到市场完全开拓尚需一定时间。

万隆制药亦坦承，公司产品存在集中度较高风险。

应收账款账面余额同比增长1948.79%

2017年经营业绩大幅增长之时，也给万隆制药带来了应收账款急剧增长的弊端。

招股书显示，万隆制药的产品主要通过“经销商”或“配送商”完成对医院终端的销售。随着两票制的逐步实施，公司通过“配送商”完成销售比重不断增加。通过“经销商”完成对医院终端的销售方式，主要由经销商组建销售团队、开发终端、并展各种学术推广和促销活动，销售公司产品并承担相关费用。而通过“配送商”协助完成对医院终端的销售方式，主要由公司主导各种学术推广和促销活动。

万隆制药的经销商分布于全国30个省市区， 2015年至2017年分别拥有650家、688家和1176家经销商或配送商。

公司以销售规模将经销商分为5级，最高级别为1000万元以上，最低级别的为1000元以下。从中可以发现，大部分经销商销售金额较小。2015年至2017年，年销售额在10万元以下的经销商分别为467家、489家、735家，分别占经销商总数的71.85%、71.08%、62.50%。年销售额100万元以上家数相对集中，分别为48家、45家、67家。

万隆制药的经销商变动也很频繁。2016年、2017年，新增经销商的数量为252家、723家，流失的经销商数量为214家、235家。

根据万隆制药的销售结算模式，经销商模式下，公司对大部分经销商采取“先款后货”，这种模式下，公司的应收账款较少。随着“两票制”推广，部分经销商改为配送商，公司对部分配送商采取的是“先货后款”，通过配送商销售收入占营业收入的比例由2016年的 6.64%增长到2017年的53.19%。

推广配送商销售大幅增长的结果是应收账款激增。2015年、2016年，万隆制药的应收账款账面余额分别为115.41万元、118.54万元，分别占当期营业收入的0.57%、0.60%。而到了2017年，应收账款账面余额猛增至2428.63万元，同比增长了1948.79%，占当期营业收入的7.69%。

意外的是，应收账款增长了超19倍，公司却未计提坏账准备。对此，公司解释，2017年公司的应收账款全部为一年内，债权回收时间较短，回收风险较小。

推广“两票制”，会议费用一年暴增85倍

推广“两票制”，万隆制药获得的好处是毛利大幅增长，与之如影随形的是销售费用快速增长。

数据显示，2015年、2016年，万隆制药的销售费用为2728.30万元、2187.37万元，分别占当期营业收入的13.43%、11.13%。而到了2017年，销售费用猛增至9771.30万元，较2016年增加了7583.93万元，增幅为346.71%。这一年，销售费用占营业收入的比重达到30.96%。

具体来看，万隆制药的销售费用中，共有运输费、宣传费、职工薪酬、会议费等11项，对比2016年的数据发现，运输费、职工薪酬、差旅费、通讯费、房租等均无明显变化，变动最为突出的是宣传费和会议费。2017年，公司的宣传费、会议费分别为5149.11万元、2820.42万元，二者合计占销售费用的81.56%。而2016年，这两项费用分别为518.46万元、32.63万元，二者合计仅占销售费用的25.19%。2017年，公司的宣传费和会议费较2016年分别增长893.15%、8543.64%，二者合计为7969.53万元，较2016年增长了13.46倍，且比当年净利润多出1670.83万元。

宣传费和会议费的暴增，万隆制药将其归结为推广“两票制”，公司加强了销售推广和销售渠道的建设。

“换汤不换药。”上述医药中介人士向长江商报记者表示，表面上药企拥有药品市场推广主动权，实际上，最终还是会考虑配送商意见，毕竟，配送商对市场的了解远远超过药企。

值得一提的是，数目惊人的会议费向来备受诟病。公开信息显示，以往曾被曝出药企将在市场推广过程中灰色交易的费用计入会议费。

公开消息称，万隆制药也曾涉及行贿事件。其产品奥硝唑(大输液 100ml：0.5g瓶)因涉及行贿而被列入黑名单。