首次闯关IPO失败后，中山市金马科技娱乐设备股份有限公司(以下简称“金马娱乐”)并不甘心。在调整大半年的时间之后，金马娱乐于2017年9月向A股市场再次发起冲击，并于近期更新披露招股书。不过，曾作为金马娱乐闯关路上“绊脚石”的关联交易问题，仍旧是证监会关注的焦点。而为了扫清上市障碍，金马娱乐开始对关联资产进行转让，但找“老朋友”接盘的行为也引起市场的关注。此外，对于上市之路不平坦的金马娱乐而言，还同样面临着融入动漫元素游乐设施项目能否达到预期的新问题。

关联交易仍为关注焦点

关联交易曾是金马娱乐闯关路上的拦路虎。此次再谋上市，监管层对金马娱乐在报告期内的关联交易问题依旧予以重点关注。

金马娱乐是一家专业从事游乐设施开发、生产和销售的高新技术企业，2015年5月金马娱乐首次向证监会递交IPO申报稿，欲争国内游戏游艺上市第一股。经历一年半的排队等候，2016年12月金马娱乐上会接受审核，不料，发审委对金马娱乐首发申请投下否决票，主要原因在于金马娱乐存在关联交易突出等情形。

据金马娱乐在2016年11月8日披露的招股书中的报告期内实现收入的关联销售情况表显示，2014年金马娱乐和关联企业天伦投资、古镇云顶星河等发生关联交易销售金额合计约1549.27万元，2015年金马娱乐的关联交易金额合计约3628.13万元，2016年1-6月金马娱乐的关联交易金额约为3000万元。

发审委注意到金马娱乐与实际控制人控制的关联方天伦投资、古镇云顶星河、长沙云顶星河等多为业务上下游关系，且关联方多为微利或亏损。彼时在发审委会议上，要求金马娱乐对相关关联交易的公允性、合理性、持续性等问题予以说明。

从最新披露的招股书来看，2017年金马娱乐的关联交易确实出现大幅减少的情形。即便如此，证监会对公司报告期内关联交易仍提出质疑。

招股书显示，长沙云顶星河主营业务为投资经营游乐园，2016年金马娱乐向长沙云顶星河销售阿里山小火车、自控飞机、海星摩天轮等游乐设施，对长沙云顶星河实现的销售收入为3955.81万元，占2016年营收的比重为8.09%，同年长沙云顶星河为金马娱乐的第三大客户。需要指出的是，长沙云顶星河的盈利能力持续下降，财务数据显示，2015-2017年，长沙云顶星河的净利润分别为-55.64万元、-528.65万元和-1012.5万元。

今年2月24日证监会对金马娱乐创业板首次公开发行股票申请文件的反馈意见中，要求金马娱乐就长沙云顶星河报告期内与公司发生近4000余万元交易，是否与其运营规模相匹配，以及诸多关联方是否存在为公司承担成本费用、利益输送或其他利益安排等问题做出说明。

在投融资专家许小恒看来，证监会之所以对公司关联交易重点问询，原因在于关联方存在利益输送以及可能粉饰业绩的情形，对公司业绩的规范性和真实性存在担忧，同时关联交易容易造成公司独立运营能力差，对应的市场竞争力相应会下降。

“老朋友”接盘关联资产

为了谋求上市，金马娱乐开始有针对性的“瘦身”，对关联资产进行转让。许小恒认为，金马娱乐清理关联交易资产主要是扫清上市障碍。

金马投资系金马娱乐实际控制人邓志毅、刘喜旺、李勇等控制的企业，云顶星河为金马投资的控股子公司，长沙云顶星河和古镇云顶星河均为云顶星河全资子公司。通过对比金马娱乐前后披露的招股书后发现，金马娱乐关联交易较为突出主要是与云顶星河旗下公司的合作。诸如，数据显示，2015年金马娱乐和古镇云顶星河产生交易金额合计为3625.5万元，其中金马娱乐对古镇云顶星河销售产品实现的销售收入则为3621.23万元，占金马娱乐当年营业收入的7.31%。

为了避免在关联交易问题上再度栽跟头，金马娱乐选择对相关资产进行腾挪。2017年4月19日，云顶星河将古镇云顶星河转让给中山市大信新都汇商业投资公司(以下简称“大信新都汇”)，不过，金马娱乐并未在招股书中披露该笔股权转让的更多细节。

实际上，接盘方的面孔并不陌生。作为中山本地商业地产品牌的“大信”，拟在其“古镇大信新都汇”项目中引入室外主题乐园，为此，大信新都汇和金马投资合作，共同成立了云顶星河，其中大信新都汇出资比例为49%，而云顶星河共投资了古镇云顶星河和长沙云顶星河两个商业综合体游乐项目。

北京商报记者通过天眼查查询了解到，大信新都汇的大股东为中山市大信管理投资有限公司，后者持有前者100%股权。进一步穿透，中山市大信管理投资有限公司100%股权已经划转给中山市大信置业有限公司(以下简称“大信置业”)，大信新都汇和大信置业的法人代表均为张开成。

而金马娱乐和大信置业的合作由来已久，金马游艺机系金马娱乐实际控制人报告期内曾控制的企业，金马游艺机曾从事游乐设施的生产和销售，自2011年开始与金马娱乐进行资产重组，业务转型为房地产开发。2013年，邓志毅等20名金马游艺机股东与大信置业签署合作协议，约定合作开发房地产的框架性条款。为推进房地产开发，2016年8月金马游艺机引入大信置业等新股东。金马娱乐在招股书中提到，目前邓志毅仍担任金马游艺机董事，对其有重大影响。

除了出售关联资产外，金马娱乐在招股书中称，目前公司向关联方销售的产品均已交付，收入均已实现，关联方游乐项目均已开园并正常营业，公司关联方确认没有新的投资计划，预计不会产生新的销售产品关联交易。

募投项目合理性引质疑

金马娱乐的上市之路也面临着新问题，尤其是在融入动漫元素游乐设施营收出现逐年走低的态势下，金马娱乐加码该产品的合理性遭到市场质疑。

2015-2017年金马娱乐实现的营业收入分别约为4.96亿元、4.89亿元和4.98亿元，对应实现的归属于母公司所有者的净利润分别约1亿元、8820.28万元和1.02亿元。金马娱乐营收来源于滑行车类游乐设施、飞行塔类游乐设施、融入动漫元素游乐设施等产品。

招股书显示，融入动漫元素游乐设施在2015-2017年实现的营业收入分别为1605.73万元、1483.76万元和130.51万元。金马娱乐融入动漫元素游乐设施项目产品主要包括4D幻影战车、野外探险和骑马打枪，2015年金马娱乐销售了1台4D幻影战车和1套骑马打枪以及2套野外探险产品，2016年金马娱乐销售了4套野外探险产品，2017年金马娱乐的野外探险产品和4D幻影战车均未有销售，仅销售一套骑马打枪产品。

融入动漫元素游乐设施报告期内的平均售价出现持续走低的情形，2015-2017年，该产品的平均售价分别为401.43万元/台、370.94万元/台和130.51万元/台，期间融入动漫元素游乐设施的毛利率分别为52.38%、47.05%和15.16%。2017年金马娱乐融入动漫元素游乐设施的毛利率较2016年同比下降了31.89个百分点，金马娱乐也归结为由于2017年无高毛利率产品野外探险的销售。

金马娱乐此次拟募集资金由上一次的2.5亿元增加至约4.5亿元，募投项目上就增加了融入动漫元素游乐设施项目，其中金马娱乐拟在融入动漫元素游乐设施项目上投入的金额约1.57亿元，占募集资金总额的三成以上。对于该项目的实施，金马娱乐也寄予厚望。金马娱乐称，通过融入动漫元素游乐设施项目的实施，公司每年将实现融入动漫元素的游乐设施共23台/套的产品生产能力，其中主要产品包括野外探险、幻影战车及VR项目等。

“这类动漫元素游乐设施金额不菲，需要占用大量现金流，属于重资产投入。如果募投项目达不到预期效果，会造成应收账款周转率和存货周转率下降，其存货将存在跌价的风险，从而对公司的盈利能力造成重大不利影响”，许小恒如是说。

针对公司增加融入动漫元素游乐设施项目的原因以及合理性等相关问题，北京商报记者曾以发采访函的形式对金马娱乐进行采访，但截至记者发稿前，金马娱乐方面并未做出回复。