本期投资提示：

长周期铜供给受限。通过梳理全球主要的铜矿企业，我们得到 2017 年合计新增和复产产量约 33 万吨， 2018 年-2020 年新增和复产产量大约为 43 万吨、 34 万吨和 45 万吨左右，年均增速低于 2.3%；另一个重要供给废铜，受到中国正式向 WTO 提出 2017 年底开始将禁止 4 类 24 种固体废料的进口的影响，预计未来一次性减少铜供给 20-30 万吨。另外，矿山品位下降和矿工罢工对铜矿供给的影响不容忽，存量供给波动将加剧，短周期的供给缺口将有所放大。成本方面，伴随过去 2 年以来，煤炭、石油等能源价格的上升，铜矿生产成本曲线的边际成本曲线有所上移，亦限制了铜价走高之后，铜矿产量的增长。

长周期需求增长平淡，但供需缺口仍然拉大支撑铜价强势运行！我们预计 2018 年-2020年国内的铜总需求分别为 1214 万吨、1251 万吨和 1297 万吨，同比增长 3.4%、3%和3.7%。全球 2018 年-2020 年铜需求分别为 2429 万吨、2485 万吨和 2550 万吨，同比增长 2.4%、2.3%、2.6%。我们认为，中国仍然是影响全球铜需求最重要的国家，欧美国家尽管未来两年经济复苏趋势良好，对铜需求有一定拉动，但由于其总量相对较小，对需求增长的贡献相对有限。新兴市场基础设施建设等固定资产投资增速空间较大，是拉动铜需求的另一重要市场。综合来看，未来三年铜供给增速低于需求增速，全球铜仍存在供给缺口，2018-2020 年缺口边际有所扩大，这将是支撑铜价中长期强势运行（贴近箱体震荡区间的上半段）的关键因素。

预计未来 3 年伦铜波动区间（5700,7400）。我们认为未来 5-10 年，全球都将陷入存量需求博弈的状态，而并非像 2002 年中国加入 WTO 以后为全球带来的持续需求增量状态。市场普遍流行的全球长周期需求预期增长的逻辑包括：美国重新投入基建和东南亚承接中国产能转移。但我们认为前者在全球化范围内不能够驱动需求乘数进行新的扩张因为所有的产能依靠中国等国家是可以提供的，而如果做贸易封锁，全球势必不能受惠；至于后者，我们认为仅仅是全球需求的一种转移，而不产生新增需求！结合未来 3 年铜还相对较强的基本面以及我们还处于 2011 年以后全球经济调整周期（存量博弈）而没有进入新的需求周期，我们认为铜会长时间会处于震荡区间中偏中枢以上的位置运行！区间的上限为 2014年 7 月铜价的高点，对应 7400 美元/吨，这是在 2011 年以后的经济周期中生产商和消费者自我调整行为达到的最高均衡价格；区间的下限则是在 2017 年市场对长周期需求预期产生积极变化前，伦铜价格长时间运行区间的中枢，大致为 5600-5700 美元/吨。

投资建议：把握预期低点买入铜（周期），伴随长期预期摆动股价出现脉冲上涨而获利！在这种铜价长周期趋于震荡或者全球处在需求存量博弈的状态下，我们认为周期股的趋势性机会来自对长周期需求预期的摆动，上涨行情的持续性和幅度不如 2005-2007 年，且需要在相对预期的低点或者悲观的时候去底部买入持有等待上涨！很巧的是，在 2018 年一季度末，因为贸易战和中国货币政策去杠杆，市场对周期的预期恰好进入悲观，对长期经济增长从大需求周期扩张一下子切换至长周期衰退。而基于经济长周期情况实际情况介于新周期扩张和长周期衰退之间，且我们对铜长期的基本面偏乐观，我们认为目前预期的极度低点正是买入铜（周期）的好时机！二季度至少我们会看见经济数据环比改善，并在铜库存边际下降下支撑铜价，进而市场对长周期需求的预期再次发生摆动引发周期股上涨！