1、对本轮成长股行情级别的界定

我们在年度策略报告中提出“金融守正、成长出奇”的配置策略，并在1月20日正式提出布局低估值成长股的时机到了，随后在1月24日、2月9日、2月13日多次提示成长出奇的基础在累积，并建议投资者布局一季报超预期的低估值成长股，重点提示了新能源汽车、5G、军工、工业软件、传媒和工业环保的投资机会。

我们在2月27日发布报告提出了成长股的三级驱动力，重申布局低估值成长龙头股票的时机已经来临，未来将面临三级火箭式的向上驱动力，成为今年最为重要的投资机会。三级驱动力分别是近期已经开始的风险偏好回升、3-4月份的业绩驱动、6-7月份的利率和风格驱动。

基于对以上三级驱动力的认识，我们认为本轮成长股的行情是至少可以贯穿上半年的中级行情，并非只是短期的超跌反弹。有部分市场人士担心两会结束后对成长股的风险偏好会下降，我们认为政策转向支持科技创新型企业是符合中央经济工作会议精神的，至少是贯穿全年的，这是本次市场对成长股风险偏好回升的根本原因。只要这个方向不发生变化，其风险偏好就不会重回下降通道。同时，3-4月份是上市公司财务报表披露期，根据我们对成长性行业景气和自下而上的研究，成长龙头股一季报超预期的数量将会增加，这会继续推动相关股票的表现。

本轮成长股行情将主要是成长龙头的行情，具备估值和业绩双重驱动。成长龙头估值处于历史低位，业绩稳定、甚至有加速，所以其行情将是可持续的。而成长性行业中非龙头公司我们认为其行情并不具备可持续性，在风险偏好的超跌反弹结束后，这些股票的机会可能会下降，甚至可能出现较大的调整。

在近期的市场交流中，投资者对我们的观点提出了一些讨论，我们感觉到有必要对三级驱动力进行深度探讨。

2、第一级驱动力：风险偏好回升

2.1 成长龙头风险偏好创2010年的历史最低

首先我们对风险偏好进行度量，使用(1/PE-10年期国债收益率)所表征的风险溢价率来度量风险偏好。风险溢价率越低，风险偏好越高。

我们选取沪深300、中证500、创业板指三个指数进行测算，分别代表蓝筹股和成长股。历史数据以PE(TTM)测算，并基于2017、2018年朝阳永续一致预期PE测算了预期的风险溢价率。三个指数的风险溢价率走势图见如下。沪深300风险溢价率的绝对值仍然要高于中证500和创业板指；但相对于自身的历史而言，沪深300的风险溢价率处于均值以下，而中证500和创业板指则处于均值以上。这说明和历史情况相比，沪深300的风险偏好中性偏高，而中证500和创业板指的风险偏好则偏低。基于2018年盈利预期，中证500和创业板指数的风险溢价率都将创出2010年以来的新高，也就是说风险偏好将创历史新低。

我们对上图的情况做了进一步的数据统计分析，相关结构列表如下。我们基于PE(TTM)、PE2017、PE2018分别测算对应的风险溢价率(risk premium rate)。沪深300、中证500和创业板指的rpr2017分别为3.3%、0.4%和-1%，其中沪深300的rpr2017低于历史均值0.3个标准差，中证500和创业板指的rpr2017则高于历史均值1.3和0.9个标准差。这说明基于2017年的盈利预期来看，中证500和创业板指的风险偏好已经低于历史均值大约1个标准差了，沪深300则略高于历史均值。

考虑到2018年的盈利增长，我们测算沪深300、中证500和创业板指的rpr2108分别为4.5%、1.7%和0.4%，其中沪深300、中证500和创业板指的rpr2017分别高于历史均值0.2、2.8和2.7个标准差。这说明基于2018年的盈利预期来看，中证500和创业板指的风险偏好已经低于历史均值接近3个标准差了，沪深300则略低于历史均值。

通过以上的测算方法，我们从相对角度已经论证了成长股的风险偏好处于历史最低水平，但从绝对值角度，成长股的风险偏好还是高于大盘蓝筹。而且成长股的风险溢价率有非常长的时间段为负数，这不符合常理。之所以出现这种情况，是因为在上述测算中我们没有考虑其成长性。根据DDM模型可知PE=1/(r+rpr-g)，由此rpr=1/PE-r+g。从理论上来看，风险溢价率应在我们前面测算结果的基础上加上预期的增长率。考虑到沪深300、中证500和创业板指预期增长率差异要明显大于上述rpr的差异，所以我们认为成长股的绝对风险偏好也已经低于蓝筹股了。

2.2 资金开始布局成长股

我们观察到从2018年1月初以来，易方达创业板ETF(519915)和南方中证500ETF(510500)分别获得25亿和6亿份申购，估算对应的金额分别为37亿和30亿元，其中创业板份额大幅上升83%。

2.3 资本市场对科技加大支持力度

近期资本市场加大力度支持新经济，这是成长股风险偏好提升最关键等因素。2015年股灾以后资本市场监管政策对于兼并重组、跨界转型、虚拟经济等领域是不太友好的，从2017年四季度开始这种情况有所变化。首先，360借壳上市回归A股获得批准并完成，这个案例有多重意义，中概股私有化回归再次成为可能，而360本身是互联网企业，交易又是通过借壳的方式进行的，方案能过获批意味着监管层的态度有松动。第二，并购重组审批的节奏加快。第三，证监会提议对注册制授权延期，使得其对中小企业估值的压制得以化解。最后，新华社等官媒提出应进行IPO制度改革，鼓励创新企业在A股IPO，随后就有富士康IPO获得特批，直到最近关于生物科技、大数据等领域的独角兽企业可以走绿色通道。

今年以来并购重组审批节奏有提速的迹象，这也有助于提升对成长股的风险偏好。回顾去年市场，在2017年上半年并购重组遇冷，6-7月提速，随后中小创也迎来一波反弹。年初至2月9日并购重组委进行了10次审核，共有23家公司上会，3家被否决，过会率达87%；1月份过会15家，大幅超过去年1月的9家。另外，年初至今，已有20家公司公告了并购重组预案，整体节奏在加快。并购重组的加快也有助于相关公司未来业绩改善。

2.4 金融监管政策“一张一弛，张弛有度”

2017年11月以来金融监管力度有所加大，出台了包括资管新规征求意见稿、股权质押新规等一系列监管措施，对市场风险偏好产生了明显的影响，导致市场出现了两波调整。1月下旬以来的调整幅度较大，沪深300和创业板指的调整幅度分别达到12%和10%。

关于金融监管政策，我们认为金融监管加强是一项持续的工作，在未来三年防风险攻坚战中将“绵绵为期，久久为功”。但考虑到金融监管底线是不因处置风险产生风险，所以在加强金融监管的过程中，其节奏将维持“一张一弛、张弛有度”的特点。在2017年4月银监会推出一系列监管风暴后，债市和股市都出现了阶段性调整，随后在6月底央行和银监会都出来与市场进行沟通，并通过货币投放和延期等形式给予市场缓和期。2018年1月股权质押新规导致部分中小股票出现连续跌停的情形，监管层很快就与市场进行了沟通，提出了股权质押新规的十点意见，以稳定市场预期。

考虑到目前临近两会，且股市已经经过较为充分的调整，我们认为未来1-2个月，金融监管政策处于相对缓和的时期，有助于前期超跌的风险偏好回升。

3、第二级驱动力：业绩增长加速

我们认为受到中央政策逐步加大对培育新动能的关注，成长性行业的业绩增速加快。近期从行业景气和上市公司的业绩预告来看，我们跟踪到了相关行业龙头公司业绩增长确实在加快。在接下来的财务报告披露期，我们将能进一步确认成长龙头业绩的加速，这将成为驱动成长股行情的第二级驱动力。

3.1 中央提出大力培育新动能

中央经济工作中提出深化供给侧结构性改革，要推进中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，制造大国向制造强国转变。在坚持“三去一降一补”的基础上，大力培育新动能，强化科技创新，推动传统产业优化升级，培育一批具有创新能力的排头兵企业，积极推进军民融合深度发展。中央经济工作重点的调整，将有利于经济新动能的加强，有利于成长类企业的业绩加速。

3.2 2017年成长龙头业绩表现好于整体

截至3月2日，中小板和创业板2017年业绩快报已全部披露。从整体情况来看，中小板和创业板(剔除温氏股份和乐视网)2017年净利润增速分别为23.8%和14.2%，分别较三季报回升0.95pcts和下降9.9pcts。值得说明的是，正式报告低于预告，这和以往的情况基本类似(历史上正式财报增速也会比预告低3%-5%之间)。

从结构上来看，我们发现中小创和成长性行业龙头公司的业绩增长要好于整体，并有相当部分公司呈现出加速的情况。第一，中小板指数和创业板指数成份股的表现均好于非成份股。中小板指成份股Q4单季增速25.8%，较Q3增速回升7.8pcts；而非中小板指成份股Q4单季增速19.3%，较Q3增速回落8.8pcts。创业板指成份股Q4单季增速-2.0%，较Q3增速回落22.6 pcts；而非中小板指成份股Q4单季增速-17.4%，较Q3增速回落41.3pcts。

第二，大市值以上的TMT公司业绩成长性表现较好。我们把100亿市值以上的公司作为大市值龙头(由于计算机板块市值普遍较小，以80亿市值以上作为大市值公司)。传媒、电子、计算机和通信大市值个股的17年年报整体增速分别为20.9%、37.0%、16.2%和281.6%。

按照2017年业绩增速所处区间来看，有接近一半的公司业绩增长超过30%，这表明相当部分中小创的业绩增长仍然能维持较快速度。

3.3 2018年Q1成长股的业绩有望加速

目前中小板和创业板已披露一季报预告的公司有89家，其中增速在30%以上的公司共有73家。这些公司主要集中在化工、机械、TMT、环保、医药等行业。

3.4 一些重要成长性行业近期的景气

我们跟踪到新能源汽车、5G、军工、消费电子、监控、电影等领域的景气出现了改善。

4、第三级驱动力：利率下降、风格切换

近期的数据表明经济增长数据有所回落，利率水平也从高位小幅回落。我们认为在今年年中的某个时候，宏观经济和利率环境将出现更加明显的变化。届时将有两个层面的因素对成长股产生积极的影响。第一个是利率水平将出现更加明显的回落，市场目前关于利率上升的预期将得到扭转。第二个是投资增长、PPI等数据将出现更明显的回落，市场目前关于经济韧性很强的预期将得到扭转。这两个因素分别从绝对和相对的角度推动成长股。

4.1 利率水平下降扭转市场关于高利率的预期

我们观察社融增速和M2增速之间的缺口，可以发现这个缺口对国债利率有正向的影响。目前社融增速正在缓慢下行，随着去杠杆的进一步推进，基建、国企和房地产等领域的融资增速将继续下滑，这可能在年中产生更加明显的效果。届时社融增速和M2增速将进一步贴近，利率水平也将出现更加明显的回落。

近期国债利率已经有所下降，但股票市场对此的反应并不强。根据我们与市场交流的情况看，市场并不相信利率水平会下降，主要是担心金融监管、美联储加息等因素，认为国内利率水平将维持高位，甚至还有上升的压力。我们认为市场的担忧有一定的道理，但并不是国内利率水平的决定性因素。

首先，加强金融监管是一项长期工作，是在保持稳定的情况下文火慢炖，而不是大火猛煎。在这种加强金融监管的环境下，并不会改变货币供求总量，而是通过对机构预期和交易行为的影响来调整货币供求的结构。所以决定长期利率水平的仍然是实体经济需求和货币政策。

其次，美联储加息确实会通过汇率、资本流动等因素对国内利率水平产生影响，这是蒙代尔不可能三角里所讨论过的经典问题。由于我国是大国，独立的货币政策是至关重要的，不可能会放弃对国内利率的决定权。当国内经济压力加大的时候，国内利率水平应该是往下，而不是继续向上。就当前而言，中美实际利差目前处于2002年以来的历史高位，且人民币有一定升值预期，这种环境下，美国利率向中国传导的动能要弱一些。纵观2002年以来中美实际利率的表现，可以发现中国的实际利率并不完全取决于美国，在2003、2006和2014年都出现过中国实际利率独立于美国出现下降的情况，这都是中国国内经济环境下独立货币政策所导致的。

我们认为二季度晚些时候国内利率水平会出现更加明显的下降，这时市场关于利率会继续上升的预期就会松动。衰退式宽松环境下，股票市场对资金的吸引力就会增强。回顾A股市场，在2006、2009和2014年就曾经出现过在利率下降的中后期出现股票市场牛市。

4.2 经济预期下降时成长股的相对吸引力增强

目前市场对经济的主流看法还是经济韧性强，工业企业盈利能维持较好水平。我们认为随着投资下降超预期，对经济和工业企业盈利的预期也会随着下调。从历史上的情况看，在经济下行阶段，成长股由于其盈利的稳定性要强于周期性行业，相对的吸引力就会显现出来。

5、重点行业

我们在选择成长性行业的时候有两个维度，其一是从行业景气的角度，优选景气度高、或者出现改善的，其二是从估值的角度，优选低估值的。景气度高的行业中，我们相对看好新能源汽车产业链、通信设备中的5G产业链、国防军工、工业互联网；估值低的行业中，我们相对看好传媒和环保。

6、一季报高增长的股票组合

从基本面和市场环境的角度，我们建议投资者在成长股中优选三有(有品质、有业绩、有估值)龙头公司。(1)根据我们的跟踪和数据分析，成长行业中也呈现出强者恒强的格局，这是经济进入中低速增长阶段后的必然现象。龙头股和散乱差之间的分化仍将持续。(2)从市场环境来看，在金融监管持续的情况下，市场总体风险偏好仍处于低位，更加偏好有品质、有业绩、有估值的公司。对于散乱差，我们认为只是风险偏好回升带来的超跌反弹，不值得参与。

在当前时点，可优选一季报高增长的股票进行布局。我们预计，一季度以下个股有望实现高增长，建议投资者积极关注。

风险提示：经济韧性强导致利率偏高，海外市场风险加大影响国内市场，组合涉及个股业绩不达预期。