讨论风格，需要站在统一的频道上

在我们现存的策略分析中，几乎没有对成长与价值做过定义与区分。并且不同投资者对成长与价值的定义是完全不同的，因此，我们认为要讨论风格，首先要在一个统一的前提定义或框架下才有意义，否则讨论风格即是无意义的博弈。

基于分析的严谨性，长江策略依据长江金工组的风格因子，对全部A股贴上量化属性标签。将全部A股标的区分为：“成长”、“价值”、“价值成长”以及“非显著成长或价值”。下文所有分析，均基于统一定义下讨论。

我们以为我们在追求风格，其实我们在追求景气

在定量的风格研究下，我们发现，我们虽然总在区分价值和成长，但其实不论“价值”或“成长”，从景气估值性价比来看，都显著弱于“价值成长”组合(即量化角度看，价值属性在前50%分位、成长属性在前50%分位)。换句话说：我们以为我们能区分风格、或者在持续追求风格，其实我们最终是在追求景气。风格只是一个结果，而景气才是原因。未来数年，在一个“新结构市场”变局下，继续淡化风格、深化价值。

行业配置：推荐大金融主线，关注受通胀影响产业链

行业配置上，目前市场整体仍持续围绕盈利确定性展开。从基本面的角度出发，我们推荐地产+金融的大金融主线，尤其是更具有认知差的地产行业。在原油价格上涨背景下，我们从石油化工产业链和间接受益的通胀链两条主线关注相关影响行业。此外，持续关注排污许可证约束下水泥、玻璃、农药等细分行业。

主题配置：关注海南旅游岛、半导体、5G和机器人等主题

关注海南旅游岛、半导体、5G和机器人。海南旅游岛方面，2018年改革开放将站在全新起点上，开启新的征程，改革开放或进一步深化，海南主题或迎重大催化，关注海南高速、罗牛山、三特索道等；半导体方面，政策和资本双重助力下，集成电路国产化风口已到来，关注紫光国芯、兆易创新、北方华创、长川科技、士兰微等；5G方面，政策推动叠加主题催化，有望迎来新一轮主题投资机会，关注中兴通讯、烽火通信等；机器人方面，行业高景气叠加政策扶持，关注埃斯顿、新时达、机器人、汇川技术、拓斯达等。

风险提示：1。经济增长快速下行；2。监管超预期收紧。

当我们在聊成长与价值时，我们究竟在聊什么？

当我们在讨论成长与价值时，我们究竟在讨论什么？我们相信，在策略讨论中，风格向来是极其重要的区分组与组之间观点差异的命题，也决定了投资者对不同研究小组的印象。然而，当我们在分析成长与价值这个风格差异时，我们是否给出了或投资者是否清晰地认识到，究竟什么是价值？什么是成长？

有些投资者认为：低PE的是价值、高PE的可能是成长或是糟粕；

有些投资者认为：盈利增速高的是成长、增速低的可能是价值或是糟粕；

有些投资者认为：TMT是成长、家电白酒是价值、金融地产是夕阳行业；

有些投资者认为：产业赛道具有确定成长性的是成长，成熟行业是价值或是无成长空间的；

……

可以确定的说，不同的投资者对成长和价值的定义是不同的。而我们往往在讨论时，并不在一个统一的频道上，致使风格判断最终演绎成了博弈。

本篇周报将长江金工组的风格因子定量结果运用于策略风格分析框架内，重点讨论风格背后的投资者误区。结论有如下几点：

风格命题的前提条件：长江策略依据长江金工组的风格因子(规模、估值、成长)筛选，对全A股贴上量化属性标签。因此，下文提到的“成长”、“价值”、“价值成长”以及“非显著成长或价值”，均建立在风格因子量化统计基础上。

(1)我们以为我们总在区分价值和成长，总在纠结风格的偏向，我们更喜欢投资：价值成长(即量化角度看，价值属性在前50%分位、成长属性在前50%分位)。投资者一直在定性地讨论风格，但在实际行动上，大部分时间是淡化风格的，追求景气确定的、估值安全边际高的投资。

(2)我们以为的价值股，其实很多是成长股；我们以为的成长股，其实很多是价值股。

(3)我们以为大市值的总是价值、中小市值的总是成长，这完全是误区。分行业来看，较多行业成长股平均市值超过价值股。

(4)我们以为白马股都是价值股，我们分析Wind白马股成分指数，“价值”、“成长”、“价值成长”各占1/3。

我们总是希望严格去区分“成长”与“价值”，但我们实际无法准确区别。正如我们年度策略《淡化风格、深化价值》中所言：“我们理解”成长股“与”价值股“在一个仍保持较高经济增长速度的国家，其边界并不会有明显的分割。传统行业中也存在利润增速长期超越所属行业增长、且尚有提升资本开支动力的公司；新兴行业中也存在毁灭价值、技术被迭代后长期保持较低增速的公司。”

但有一点是确定的：不论价值或成长，在目前的“新结构市场”变局下，景气(业绩)预期的确定性是最重要的。长江策略行业比较框架中“景气决定方向、估值决定空间”依然是长期适用的。

1.1

对上周市场的解读以及对风格的提问

年初至今的市场表现再一次呈现出“热闹了市场、清淡了个股”的二八分化行情。其中地产+金融=大金融板块获得了极为优异的成绩，与长江策略的行情分析预期基本吻合。站在这一时间点，市场存在较强的几个声音(或称之为疑问)：

(1)地产+金融的行情反映的是价值股行情，这种快速的、极致的风格演绎什么时候将结束？

(2)大盘股估值上升较快，中小创估值持续下行，中小创切换的时间点是否到来？

长江策略认为，面对以上两个问题，我们首先回答以下问题：

问题1:当我们在讨论金融地产时，我们究竟在讨论什么？部分投资者认为，年初至今的行情是金融地产牵引的价值股行情。我们认为完全不是。地产+金融=大金融板块演绎的是真正的景气度预期提升与认知差的修复。论据如下：1)年初至今若演绎的是风格，我们为何会看到白马股指数涨幅仅为1.83%？2)如果市场演绎的是风格，那么为何白马股指数中，接近一半的价值股年初至今是收跌的？3)地产板块，年初至今涨幅居前的是受益于政策边际宽松的部分二线房企，以及受益于集中度提升的龙头房企，这分别体现的是景气度预期与认知差修复；4)银行板块(除次新股以外)，年初至今涨幅居前的为建设银行、农业银行、中信银行及工商银行。我们认为，这反映的同样是国有行及部分股份行景气度预期的逻辑及认知差的修复。

(提问式回复：为何是中信银行而不是中国银行？)

问题2:当我们在讨论风格切换时，我们究竟在讨论什么？在长江策略2017年11月的专题报告《解构大小盘切换》中，对2000年以来的大小盘切换均做了系统的拆解分析。最终我们发现，风格的背后实质是相对盈利的环比变化。不论是2013年或是2017年，金融市场流动性均处于偏紧的状态，大小盘盈利的方向性区别才是导致风格迥异的实质原因。那么，站在这一时点，或是说2018年，回答风格会不会有显著差异，只需要回答盈利是否会有方向性变化的差异。我们的年度策略回答是：没有显著差异。即2018年或将不需要讨论风格。

(提问式回复：风格究竟是结果还是原因？)

1.2

风格因子定义及筛选

数据处理：股票计算范围为全部A股，并剔除上市日距截止日小于360天或数据不完整的股票。对于每个股票，我们均获取其各个子类因子在2017年年底的数据，然后对每个子类因子进行数据标准化处理(原始数据减市值加权平均数再除以标准差)，最后再将每个股票的子类因子数据等权合成为大类因子(市值属性、价值属性、成长属性)。(资料来源于长江金工组研究，与中证风格指数编制略有类似)

长江策略定义下的“价值”、“成长”、“价值成长”与“非显著成长或价值”：

“价值股”为价值属性在前50%分位、同时成长属性在后50%分位；

“成长股”为成长属性在前50%分位、同时价值属性在后50%分位；

“价值成长股”为价值属性在前50%分位、同时成长属性也在前50%分位；

“非显著成长或价值”为价值属性在后50%分位、同时成长属性也在后50%分位。

1.3

我们以为能区分成长与价值，其实我们只喜欢“价值成长”

市场在变化：在过去金融市场流动性泛滥时期，我们对景气确定性的容忍度相对较低。但当资本市场在监管方式、价值判断及投资者结构发生剧烈变化时，投资者用脚投票将更注重对景气的确定性。

一个“新结构市场”的变局：商事制度改革明确“审批”与“监管”的权重换位；互联互通政策引导“资本开放”与“比较优势”的全球定价；经济转型升级代表“总量充分”与“结构平衡”的时代过渡；国有股本划转或实现“一般法人”与“机构管理”的角色变迁。展望未来，影响资本市场的核心变量：监管理念、价值判断与投资者结构均出现新的变局，我们称之为“新结构市场”。

指数在变化：不论成长还是价值，不再是所谓大盘与中小盘的区别，真正小市值的标的大数上属于“非显著成长与价值”。另外，如下表所示，当我们“现在”在买创业板和中小板时，我们其实在买大中盘标的，投资者勿存思维惯性。

我们到底喜欢买什么？每位投资者可能都希望通过风格偏向来获取与市场绝大部分投资者的业绩差距。然而，最终我们发现，我们赚的其实是景气的钱，而非风格的钱，尤其是在一个“新结构市场”变局下。

其实我们喜欢买“价值成长”。下表中，我们清晰地看到：(1)不同行业，净利润增速(2017年预期)较高的组为“成长组”与“价值成长组”；(2)估值PE(TTM)较低的为“价值组”与“价值成长组”；(3)景气估值性价比最高的，2017年预期几乎全是“价值成长组”，而2018年预期也大部分落在“价值成长组”。

1.4

淡化风格、深化价值

上述的定量化研究，旨在得出一个质朴的结论：

我们总是希望严格去区分“成长”与“价值”，但我们实际无法准确区别。正如我们年度策略《淡化风格、深化价值》中所言：“我们理解”成长股“与”价值股“在一个仍保持较高经济增长速度的国家，其边界并不会有明显的分割。传统行业中也存在利润增速长期超越所属行业增长、且尚有提升资本开支动力的公司；新兴行业中也存在毁灭价值、技术被迭代后长期保持较低增速的公司。”

但有一点是确定的：不论价值或成长，在目前的“新结构市场”变局下，景气(业绩)预期的确定性是最重要的。长江策略行业比较框架中：景气决定方向、估值决定空间，依然是长期适用的。

行业配置：关注大金融，寻找认知差

行业配置方面，目前市场整体仍然持续围绕盈利确定性展开。在经济与企业盈利整体均保持韧性的情况下，地产和大金融板块整体盈利也将保持在较高水平。与此同时，虽然2017年地产和大金融板块的配置有所提升，但是目前仍然处于显著低配，且与历史配置比例相比显著偏低的位置，未来随着市场价值投资的不断深化，作为市场基石的地产和大金融板块配置比例或将迎来系统性的提升。从基本面的角度出发，我们仍继续推荐地产+金融的大金融主线，尤其是其中更具有认知差的地产行业。另外，我们还关注在近期原油价格上升的背景下，对油服、石油开采及石油加工、基础化工等石油化工产业链相关细分行业的影响，以及通胀预期下农业等下游消费类行业的变化。此外，我们关注周期、光伏、风电等行业以及排污许可证约束下水泥、玻璃、农药等细分领域。

在当前原油价格上涨背景下，我们分别从石油化工产业链和间接受益的通胀链这两条主线来关注原油价格上行周期中的投资机会。其中，石油化工产业链中直接受益于原油上涨的行业有采掘、油服、采掘机械制造、石油加工、炼焦、煤炭等行业。从间接通胀链的角度来看，原油价格上涨则将导致成本端化工行业等相关产品涨价，从而间接推动下游消费品价格的上涨，如农林牧渔，食品饮料，商贸零售等行业或将受益。

对于地产板块，我们认为市场存在如下一致预期：(1)地产行业大周期向下；(2)无风险收益率在高位，地产行业大概率无相对收益；(3)政策监管在持续收紧，对行业发展有约束。对于金融板块，我们认为在2017年一季度末(即长江策略重点推荐金融板块长期机会时)，市场同样存在如下一致预期：(1)金融去杠杆，行业盈利能力减弱；(2)银行负债端压力较大，对行业有约束；(3)政策持续收紧，行业机会较弱。而在上述“总量负面”预期下，投资者对“结构配置”有所忽视。我们认为，地产+金融板块是可以横向比较的——投资者的担忧均来自“负债端”与“政策”。而今年的大行表现或对未来地产板块的结构表现有一定借鉴意义。(详细内容请参考我们于2017年12月25日发布的报告《“地产+金融”的认知差在何处？》)

整体来看，我们认为大金融板块仍然是市场可以持续关注并且坚定持有的一条主线。推荐关注地产、银行、券商和保险。其中地产是过去几年中为数不多的预期业绩在提升的同时，估值却在持续收缩的行业，而从行业基本面来看，我们认为未来地产龙头有较大概率超市场预期。银行板块受益于经济增长的修复过程，从目前的角度来看，2018年经济继续维持韧性仍将是大概率事件，这也有利于银行板块的业绩增长以及估值持续修复，未来银行的估值仍然有相当大的提升空间；券商板块目前整体已经处于行业底部，估值下行空间相当有限，虽然目前尚缺乏ROE 提升这样一个关键变量的变化，但是从当前风险收益比的角度来看，券商目前具有配置价值；保险板块基本面与机构配置受到的认可度普遍较高，从中长期来看，整个行业也有持续的空间。

此外，我们还关注周期、光伏、风电等行业以及排污许可证约束下水泥、玻璃、农药等细分领域。周期行业在目前盈利水平之下，估值整体仍然有非常大的提升空间，具有中长期配置价值。

主题配置：关注海南旅游岛、半导体、5G和机器人等主题

海南旅游岛：改革开放四十周年，新起点、新征程。1978年以来，我国改革开放由点及面，不断深化，逐渐形成了当前立体性的开放格局，但在全球价值链分工中，我国仍处于价值链的中低端，在当下国内经济增长放缓的背景下，进一步深化改革开放，切入全球高价值链的必要性不断加强。另一方面，改革开放是我国在社会主义初级阶段基本路线的两个基本点之一，今年恰逢改革开放四十周年，有望隆重举行纪念改革开放40周年的活动。我们认为，2018年改革开放将站在全新起点上，开启新的征程，改革开放或进一步深化，相关主题或迎重大催化。站在当下，建议重点关注海南经济特区三十周年。具体来看，海南是21世纪海上丝绸之路的战略支点，叠加2018年是海南建省和海南经济特区成立“双30周年”，海南主题有望迎来密集催化。相关标的主要有海南高速、罗牛山、三特索道等。

半导体：政策和资本双重助力下，集成电路国产化风口已到来，看好未来该领域的国产替代。站在当前时点，具体标的可关注集成电路设计领域的紫光国芯、兆易创新等、设备和材料领域的北方华创、长川科技等以及集设计、制造、封装一体化的士兰微。

5G:政策推动叠加主题催化，5G有望迎来新一轮主题投资机会。从政策面看，5G作为新经济核心基础设施之一，受到政策大力推动。2017年8月，国务院发布《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》，指出重点推进5G标准研究、技术试验和产业推进，力争2020年启动商用，网路建设周期有望压缩至3-5年；从催化角度看，考虑到2019年将发放5G商用牌照，2018年行业有望迎来密集催化剂。投资上，建议关注中兴通讯(主设备龙头)、烽火通信(传输网及SDN/NFV龙头)等。

机器人：行业高景气叠加政策扶持，投资可布局两条主线：1)工业机器人领域近年来一直保持高景气，且我们认为政策扶持或将引致未来几年自主品牌工业机器人保持快速增长，因而，积极布局工业机器人各产业链环节的上市公司有望受益，具体标的埃斯顿、新时达以及机器人等；2)《机器人产业发展规划(2016-2020)》指出到2020年“机器人用精密减速器、伺服电机及驱动器、控制器的性能、精度、可靠性达到国外同类产品水平，在六轴及以上工业机器人中实现批量应用，市场占有率达到50%以上。”核心零部件国产化，将使得目前拥有核心零部件生产技术储备的厂商受益，具体标的有汇川技术、拓斯达等。