短期经济波动无碍牛市，中周期复苏改变牛市节奏

历史数据显示，3年左右的盈利增速对A股估值影响权重较大，中周期复苏假设下，A股估值有望持续修复。根据CAPM和不变增长模型的变换公式，估值倒数(E/P)和盈利增速(g)有较强负相关关系。根据历史数据，过去盈利与估值倒数的相关性较弱(与有效市场理论相吻合)，而与未来三年移动平均盈利增速相关性最大，这表明经济短期波动、乃至盈利的短期波动对A股估值影响相对较小。在中周期复苏的经济假设之下，未来三年的移动平均盈利增速持续向上，对应A股估值水平持续向上修复，A股行情2017年主要是盈利修复，有望在2018年完成换挡，实现戴维斯双击。

风险溢价：容易被忽视的关键变量

我们在2018年度策略《盈势利导，制造牵牛》中提出，市场对监管趋严的关注点停留在利率上行带来的短期冲击，而忽视了系统性风险降低对股市的正面影响。我们通过CAPM和不变增长模型，来倒推风险溢价；结果显示，风险溢价在2017年是整体上行的。风险溢价主要取决于两个部分：第一，经济和金融系统实际的系统性风险；第二，投资者对系统性风险的评价。我们认为，经济去杠杆和金融监管加强将有利于降低实体经济的风险，但短期降低投资者风险偏好，从而带动风险溢价上行。我们认为，风险偏好长期将表现为中性，风险溢价有望随着系统性风险的降低而回归。

无风险利率：短期与上证综指存在简单对应关系

无风险利率作为重要折现因子，通过影响期望收益率影响估值，短期内与上证综指存在简单的对应关系。短期内，由于盈利预期基本不变，风险溢价同样假设稳定的情况下，根据CAPM和不变增长模型，无风险利率与市场指数存在对应关系。以2017/3/27日到2017/5/10为例，期间10年期国债利率从3.25%上行至3.69%，以3月27日上证综指3267点为起点，5月10日上证综指理论值为3045点，而上证综指当日实际值为3062点，两者比较接近，说明截至2017/5/10，市场基本消化利率上行压力(除非利率进一步上行)。

盈利：中期盈利预期决定估值，中周期复苏有望支持A股长牛

中期盈利预期(3年左右)决定估值，中周期复苏假设下A股估值有望持续修复。我们发现，未来11个季度与E/P的负相关性最强，证明中期(3年左右)对估值的影响较为显著。如果存在经济周期，经济增速可描述为时间T的函数，假设GDP(T)可导，可以用泰勒公式展开，从5次多项式(拟合度较高)的展开情况来看，2017年Q3经济处于中周期复苏拐点向上的初始阶段，中周期复苏假设有一定合理性。中周期复苏假设下，经济增速(盈利)震荡上行，我们模拟期间未来三年的移动平均经济增速(盈利)，发现它持续上行，对应估值水平持续向上修复，A股有望迎来长牛。

三因素夯实长牛逻辑，短期关注石油化工、房地产、农林牧渔等行业

三因素弱化短期经济波动影响，夯实长牛逻辑。第一，未来3年的经济增速移动平均值波动幅度小于当期波动，并且未来3年经济增速移动平均持续向上， A股估值有望持续向上修复；第二，供给侧改革等措施一定程度上抑制了企业再投资，使经济缺乏弹性，预计对应后期经济下行幅度有限；第三，盈利增速截至2017Q3仍稳健且为正，市场即便短期内存在小幅的估值下行压力，但拉长投资周期，我们认为相当部分可通过盈利的增长抵消，因此，预计股市整体下行空间更加有限。石化/房地产/农林牧渔等行业估值对短期盈利预期变化较为敏感，且行业景气度向上，建议重点关注。

风险提示：理论模型适用性风险；中周期复苏被证伪；经济超预期下行。