报告要点

盈利增速见顶后，估值和盈利对于股价的贡献如何变化

2017年的赚钱效应来自于估值和盈利双上涨，盈利上涨的同时，相关板块估值中枢有所抬升，并升至阶段性高位。考虑到2018年全部A股业绩同比增速环比下降是大概率事件，在此背景下，估值是否还能持续对市场整体形成正贡献是个值得思考及研究的问题。

以史为鉴，历史上几轮盈利见顶后估值对股价的正贡献较少

在盈利增速环比下降的情况下，估值的贡献很难为正(除了2014-2015年，流动性的大幅宽松推升估值)。利润增速高位回落，但如果仍坐落在正区间，将仍能形成正贡献。指数究竟如何变动，取决于盈利和估值的对冲结果。而估值的负贡献程度，大多由于之前板块估值的分位以及盈利回落的幅度决定：估值位置越高、盈利回落幅度越大，其估值下行空间越大。

盈利增速见顶下滑后，各行业表现各异，消费周期类有所分化

消费类行业，以白酒、白电和医药为例，尽管盈利增速从高位回落，但较少进入负区间，因此业绩对股价依旧能提供正贡献；估值存在负贡献压力。周期类行业：盈利大起大落，见顶后回落至负区间概率大，盈利和估值对于股价的贡献均为负。

回到当下，消费类下行概率不大，而周期则需重视择时

消费类：估值存在一定下行风险，盈利回落但仍在景气区间，对股价形成支撑。周期类：盈利增速向上弹性缺失，绝对估值下行空间小，因此股价向上弹性弱于2017年。但由于龙头盈利稳定性逐步体现，出现2011年大幅下滑的概率较小。

金融和地产龙头有望迎来盈利和估值的双升

银行和地产龙头景气度2018年将继续回升，盈利的正贡献将对股价形成支撑，在景气度抬升的同时，估值降低的可能性较低。结合盈利和估值的双轮贡献，银行和地产板块龙头全年或将会走出上涨行情。

风险提示：经济超预期上行。

正文

在估值和盈利提升下赚钱效应明显

2017年，按市值划分，大市值股票在业绩提升的同时，估值也提升了不少，以上证50和沪深300为首的指数出现了估值和盈利双双抬升的现象；按行业划分，食品饮料、家用电器、非银金融和银行也出现了类似的现象。

2017年，在估值和盈利的双重推升下，相关板块的赚钱效应明显。但同时这些板块的估值中枢有一定抬升，有些行业估值已上升到阶段性高位。考虑到2018年全部A股业绩同比增速环比下降是大概率事件，并且在财务数据以及现金流的层面已经得到数据验证(详情可以参阅我们的以小见大专题报告《如何正确看待此轮现金流的恶化》)，在此背景下，估值是否还能持续对指数走势形成正贡献？如果估值无法提供正贡献，盈利对于指数是否能够形成足够的支撑？带着这些问题，我们先来复盘一下历史上不同行业在利润增速见顶回落后，估值和盈利对于股价的贡献是如何变化的。

复盘历史，盈利增速见顶后，估值和盈利对于股价的贡献如何变化

量化衡量盈利和估值的贡献，从公式P=EPS*PE出发，价格P的变动受到EPS和PE两个变量的作用。分别考察这两个变量的变动对价格P的影响。

用沪深300来代替大盘股的走势，中证500作为小盘股的代表。先来复盘下相关指数的表现。

从沪深300和中证500盈利和估值对于其走势的贡献来看，盈利和估值同向贡献(估值和盈利同为正贡献或者同为负贡献)的年份较少，其中2007年和2009年是明显估值和盈利同向贡献的年份。2008年是明显估值和盈利都负贡献的年份。其他年份，估值和盈利几乎没有明显的同向变化，指数的涨跌取决于盈利和估值两方面作用的此消彼长。

以这两个指数盈利增速从高位回落的区间作为样本，沪深300有三段类似区间：2008年、2011年和2014年，中证500有两段类似区间：2011年和2014年。

从这两个指数共五段区间的估值和盈利贡献来看，在盈利增速环比下降的情况下，估值的贡献很难为正(除了2014-2015年，流动性的大幅宽松推升估值)。利润增速高位回落，但如果仍坐落在正区间，将仍能形成正贡献。指数究竟如何变动，取决于盈利和估值双方的力量。

而估值的负贡献程度，大多由于之前板块估值的位置以及盈利回落的幅度决定：之前估值位置越高、盈利回落幅度越大，对于情绪的影响越大，其估值收缩的空间越大。

2.1

消费类(盈利多为正贡献，估值较难有正贡献)

消费类行业，以白酒、白电和医药为例，尽管盈利增速从高位回落，但回落幅度较为温和，依旧在较为景气位置，除了白酒和医药在2008年的熊市作用下，指数出现大幅下滑。究其原因，主要和前期估值位置过高有关：白酒从2007年年底的104.62倍下降至23.39倍，医药从2007年年底的65.74倍的高位下降至25.49倍，均是从一个较高的位置回落至较为正常的位置。在其他盈利见顶下行区间，估值位置虽然不高，但仍有一定下行空间，如2012年的白酒和2010年的白电。

从消费类行业的走势来看，在盈利增速见顶回落的第一年，指数走势基本上在正区间。盈利虽然从高位回落，但依旧在景气位置，估值有所回落，但盈利依旧对股价有一定的支撑。除了白电在2015年，流动性大幅宽松的背景下，盈利增速急转直下(2014年的36.01%下降至2015年的-0.19%)，估值仍能大幅提升，年度指数涨幅达到46.18%。利率并不是估值的决定性条件，2008年长短端利率均大幅下降，但是估值仍大幅收缩。

2.2

周期类(盈利波动较为剧烈，盈利和估值均负贡献)

周期类行业相比消费类行业，盈利弹性很大，盈利增速高位回落后大多进入负增速区间，周期性更明显。从盈利和估值两个方面来看，盈利几乎很难对股价形成正贡献，在盈利见顶回落后，估值和盈利均负贡献情况比较明显，指数较难获得正收益，并且下跌幅度较为明显。

其中2014年(钢铁)、2009年(煤炭)是仅有的盈利增速见顶回落后估值依旧对股价形成正贡献的年份。这是由这两年独特的背景导致的，2009年，信贷刺激流入地产和基建行业，带动市场情绪以及对于行业的预期，虽然煤炭盈利增速进入负区间(-0.73%)、长短端利率从低位明显抬升，但估值对于股价形成强力的支撑，煤炭涨幅为172.81%。钢铁行业2014年盈利从阶段性景气高位回落(盈利增速从307.07%下滑至-43.74%)，同时长短端利率进入下行区间(2012年以来的首次下行)，推动估值上涨，行业指数年度涨幅达到69.29%，同期新一轮牛市开启。

2.3

TMT(传媒和电子)

TMT行业和消费类一样，盈利增速高位回落后不会直接进入负增长区间，对于股价的涨跌大多为正贡献，估值跟随情绪以及主题催化较为明显，业绩下滑程度与估值贡献的变动无论是方向和程度都无明显的相关性。

回到当下，2018估值和盈利双重作用下相关行业将何去何从？

基于我们之前的研究，全部A股(非金融)的盈利同比增速环比下降是大概率事件，A股相关行业的走势又将如何？

3.1

消费类行业盈利贡献是决定性变量

盈利：2017年消费类无论是从盈利还是从估值上都提供了正贡献，2018年盈利增速在2017年高基数的情况下，有一定下滑，根据以往的经验，消费类行业盈利增速大概率不会进入负区间。在人均可支配收入缓慢提升，国内外经济复苏的背景下，盈利增速虽然有所下降但仍在景气高位的概率较大，盈利对于股价的正贡献的确定性较高。

估值：目前白酒和家电的估值分位都处于相对高位，从2010年之后的数据来看，2017年年底白酒的市盈率达到35.10倍，估值分位是86.68%；白色家电的市盈率达到20.37倍，估值分位是85.96%。这样看来，2018年白酒和白色家电的估值对股价大概率很难形成正贡献。医药目前的市盈率相对较低，估值分位在36.93%，估值负贡献的概率较小。

根据以往几轮盈利见顶后，估值和盈利对于股价的贡献来看，估值大概率是负贡献，盈利依旧维持正贡献，股价不会出现明显下跌。是否取得明显正收益，取决于2018年的盈利，如果盈利仅是小幅回落，但依旧是在景气高位，对股价依旧可以形成支撑。

3.2

周期类行业盈利对股价正贡献概率较小

盈利：从历史经验来看，周期类行业的盈利波动较为剧烈，盈利同比增速见顶之后，第二年大多进入负增长区间。2016年之后，在供给侧改革以及环保限产的作用下，周期类行业的逻辑和以往有较大不同。尽管市场对于地产以及基建的分歧较大，供给端偏紧的格局大概率不会被打破，商品价格温和下行。在2017年盈利增速高基数的背景下，周期类行业的利润增速不会和以往一样在见顶之后直接进入大幅负增长区间，但盈利对股价正贡献的概率较小，虽为负贡献，大幅拖累股价的概率也不大。

估值：从以往几轮周期股见顶后估值的贡献基本为负数来看，虽然目前估值分位不高，但是依旧有一定下行的空间，空间有限。

结合周期类行业估值和盈利的情况，全年板块大概率会出现下行，但出现类似于2011年大幅下行的概率较小。

大金融龙头景气改善空间仍在，有望估值和盈利双双正贡献

之前我们一直在讨论，全部A股非金融企业盈利见顶回落后，盈利和估值将对股价产生什么样的贡献。那么大金融相关行业的行情将会如何演化呢？要想从我们本文估值和盈利贡献的角度来解答这个问题，首先要回答的就是盈利如何。

银行：在金融去杠杆和行业集中度提升的背景下，相关龙头(工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、招商银行、交通银行)2017年盈利较2016年已经有明显改善，这种改善在目前监管态度不变的背景下大概率会持续下去。

地产行业：地产龙头集中度提升，业绩改善景气回升是大概率的事件。随着最近的一些城市对于房地产限购政策开始放开，一、二线房地产销售有望上升。在当前房地产融资依然偏紧的情况下，预计龙头的优势还将进一步扩大。

综上所述，银行和地产龙头景气度2018年将继续回升，盈利的正贡献将对股价形成支撑，同时在景气度抬升的时候，估值降低的可能性较小。结合盈利和估值的贡献，银行和地产板块龙头全年将会走出上涨行情。