投资要点

“资管新规”是短期市场和机构持续关注的焦点。在前期报告中我们多次指出，预计资管新规(意见征求稿，以下简称“新规”)对A股的中长期影响偏正面：新规正式实施后，将使得以前很多与股市竞争资金的资管产品，在风险重估后收益率空间受限，股市相对配置价值提升。但是，在近期与机构交流的过程中，我们发现新规带来的市场预期依旧紊乱，投资者特别关心新规预期引发的短期波动，特别是叠加流动性“年关”后的影响。本报告再论“资管新规”，从机构与政策博弈，以及对A股影响机制两个角度出发展开分析。

机构与政策“博弈”，新规落地预期紊乱，但市场担忧趋于缓和。

预计新规政策落地前仍有调整空间。与2月媒体报道的《内审稿》相比，11月公布的《征求意见稿》内容范围上没有太大变动，只是明确和升级了部分规则的要求。但是，对于受新规影响，调整压力比较大的银行等机构，仍旧处在与政策“博弈”的阶段，机构会争取更宽松的空间和更长的缓冲期。市场预期紊乱的主要原因，在于新规最终稿正式发布之前可能还会有调整。

政策最终会在规范原则和衍生风险之间取得平衡。对于资管行业，新规整体趋严的方向不变，稳中求进的风格下，其节奏和力度的调整会考虑以下三个方面：1)不能因为金融监管而触发新的金融风险；2)刚兑打破的过程不能影响社会稳定，这是个长期的过程；3)不能对实体经济融资规模和成本造成较大负面影响。

考虑到机构和市场的接受程度，新规最终会更有弹性。以银行理财为例，截至2017年6月，产品余额中有20.9万亿(73.4%)投向实体经济，且多以非标形式；全部理财中4.6万亿(16.1%)投向非标准化债权类资产。银行理财产品到期以3M~12M为主，而非标期限一般至少在2年以上。且非标大部分投向于实体经济，而且很大一部分是在2019年6月(过渡期结束)之后到期，这会引发非标到期后实体经济的融资问题。另外，由于新规对资金池业务和期限匹配的限制，理财产品兑付上也可能面临资金池“水落石出”的流动性风险。我们认为，考虑到潜在冲击，特别是考虑到对非标的影响和流动性风险，意见征求后的新规会宽松一些。

新规提升A股长期配置价值的同时，带来的风险是短期和结构上的。

流动性趋紧和刚兑打破提升利率，影响估值。除了流动性因素推升无风险利率，市场还担忧，随着刚兑打破，信用利差拾级而上。我们认为：1)就估值而言，无风险利率缺乏长期处于高位的支撑因素，因为这一轮利率上行更多是监管预期导致的“看短做短”行为。虽然随着刚兑打破，信用利差会上行，但考虑到节奏，这也是个长期的过程。2)配置节奏上，12月份依然是“看长做长”布局2018年A股的难得时点，特别是对于最近的一些超跌龙头；而债的配置时点要等到明年3、4月根据CPI趋势再做研判。

结构风险主要源于定增产品的资金关联。在过去几年A股定增大发展的环境下，不少存量的理财产品通过定增优先级进入权益市场(2015~2016A股定增规模3.18万亿)，定增到期后，由于减持新规的束缚，无法完全退出兑现。存量的堰塞湖+减持新规+资管新规=定增股份兑现动机更强。随着理财产品关联的资金池业务也受到限制，定增股份在减持时会越来越少考虑股价因素。因此，有定增减持“包袱”和业绩承诺压力的个股，我们建议谨慎对待。

风险因素：利率水平进一步抬升；资管新规最终稿的严格程度超出市场预期；2019年之后到期的非标规模超出市场预期；定增退出难度超出预期。

在前期报告中我们指出，预计资管新规(意见征求稿，以下简称“新规”)对A股的中长期影响偏正面：新规正式实施后，将使得以前很多与股市竞争资金的资管产品，在风险重估后收益率空间受限，股市相对配置价值提升。但是，在近期机构交流的过程中，我们发现新规带来的市场预期依旧紊乱，投资者特别关心新规预期引发的短期波动，特别是叠加流动性“年关”后的影响。本报告再论“资管新规”，从机构与政策博弈，以及对A股影响机制两个角度出发展开分析。

“资管新规”是短期市场和机构持续关注的焦点

首先可以明确的一点是，监管政策频出，尤其是资管新规(征求意见稿)的公布，是近期影响二级市场风险偏好最核心的变量。对新规的预期不一致，是驱动机构投资者近期“看短做短”交易行为的关键。

在此影响下，市场波动在最近两周反弹回升，并于上周到达年内新高18.0。从中信29个行业本周涨跌分布来看，依旧反映出比较明显的“超涨补跌”和“超跌补涨”格局，周期板块领涨，金融、家电、食品饮料领跌，这是典型的由交易性行为、而非基本面因素导致的市场表现。

不过值得注意的是，本周中国波指有所回调，也说明随着对新规认知的加深，投资者情绪有所缓和，我们认为这是市场逐步回归理性的反映。

机构与政策“博弈”，新规预期紊乱

市场预期为何不一致？究其根本原因，在于新规目前还是“征求意见稿”的状态，到最终版本发布之前，仍有调整空间，对于压力比较大的银行而言，仍旧处在与政策“博弈”的阶段。如果机构层面反馈比较强烈，考虑到对金融风险、实体经济融资等维度的影响，资管新规的意见征求稿最终可能会相对宽松一些。

尤其是大量理财产品将受到限制的银行，对于新规的反映最大。根据媒体报道，本周五(12.8)深夜，中银协紧急发布声明，一方面，澄清不存在网传的10家股份制银行联名上书情况，另一方面，也表明“相关政策的意见建议尚在讨论整理过程中”。我们不去讨论任何未被证实的网络舆情，但是这件事情可以从侧面反映，对于机构而言，哪怕设置了过渡期，监管新规的执行落地还是会有极大的难处，这些难点很可能就是机构与政策博弈的内容，也是市场预期相对紊乱的地方。

那么最终政策将怎么调整？哪些地方会放松，哪些地方难有回转余地？我们认为，对于资管行业，新规整体趋严的方向不变，稳中求进的风格下，其节奏和力度的调整会考虑以下三个方面：1)不能因为金融监管而触发新的金融风险；2)刚兑打破的过程不能影响社会稳定，这是个长期的过程；3)不能对实体经济融资规模和成本造成较大负面影响。

(1)不能因为金融监管而触发新的金融风险。在“十九大”报告中也强调了“货币政策与宏观审慎双支柱”，如果说打破刚兑、限制期限错配会导致大量存量产品出现支付困难、规模萎缩等现象，从而引发新的金融风险，那么这些方面的政策可能会缓冲落地。

(2)刚兑打破的过程不能影响社会稳定，这是个长期的过程。比如，新规建立了投诉机制，但与此同时又严格规定打破刚兑，这就使得投资者可能有渠道申诉，却难以解决实质性问题，进而造成不稳定因素。从维稳诉求出发，打破刚兑的具体落地方式和落地期可能尚有讨论空间。

(3)不能影响实体经济融资。以银行理财为例，2017年上半年银行理财总规模小幅下降，但是投向实体经济的余额仍在增长，大量是以非标形式，截至2017年6月，银行理财产品余额中有20.9万亿(73.4%)投向实体经济。银行理财多以3M~12M为主，而非标期限一般至少在2年以上，有的甚至5年以上，若资管新规对非标的管控严格落地，对于投向为房地产、城投平台的非标融资理财产品，冲击非常大。对于影响实体经济融资的非标产品，可能后续政策会有调整余地。

新规对A股的负面影响是短期和结构上的

新规提升A股长期配置价值的同时，带来的风险是短期和结构上的。在前期报告中我们已经明确提出，中长期来看，资管新规对于权益市场的影响是间接的，通过降低传统所谓“高收益、低风险”资产的收益率，相对抬升稀缺的优质权益资产的收益率，而直接影响并不大。那么，为何新规发布后，短期确实导致了A股市场波动拉大呢？我们认为，主要反映了市场对以下三个问题的短期纠结：

刚兑打破过程中，利率抬升

就近期的利率走势来看，无风险利率尚处高位，信用利差并没有持续抬升，而市场所担忧的是，随着刚兑打破的逐步实现，信用利差也会逐步向上。

整体利率抬升对于权益市场配置有两方面的影响：第一，如果利率长期处于高位，影响A股估值；第二，从大类资产配置的角度而言，影响股、债配置比例。对此，我们的观点是：

(1)就估值而言，我们认为无风险利率缺乏长期处于高位的支撑因素，因为这一轮上涨更多是监管预期导致的“看短做短”行为，而没有通胀的因素在内(具体逻辑可以参考我们的12月策略月报)，预期未来走势向下。虽然随着刚兑打破，信用利差确实会无可避免地进入上行阶段，但两者的综合效应会使得整体利率走势趋平，对A股估值的影响不大。

(2)就大类资产配置而言，我们认为12月份是股市难得的入场低点，而债的配置要到明年3、4月份根据CPI数据研判：利率债的配置时点需要等到明年2、3月的CPI数据公布，如果CPI偏紧，那么国债利率将见顶回落，利率债迎来配置佳点；而信用债预期还会有一个利差外扩的过程，配置时点尚需等待。

流动性风险“水落石出”

在过去几年A股定增大发展的环境下，目前依然有不少存量的理财产品通过定增优先级进入权益市场(主要都是2017年进入)，定增到期后，由于减持新规的束缚，无法完全退出兑现。在严控期限错配的背景下，这部分理财产品会面临很严重的兑现问题，流动性风险将随着理财产品的逐渐到期而“水落石出”：

一则如果理财产品到期，定增未到期，面临无法兑现问题；

二则减持新规下，哪怕定增到期，也不能完全兑现退出；

三则由于存量资产池不能有新的资金进入(过渡期内，“新老划断”)，所以当面临理财产品到期的兑现压力时，哪怕股价已经跌破定增价格，也必须要卖出，收益率难以保证；

对此，我们认为，对于有理财产品配资优先级的股票而言，确实存在一定风险，但是如果风险暴露造成的影响过大，很可能在后续银行与政策的博弈中，会针对这个问题做一些调整。

非标何去何从？

截至2017H1，银行理财余额中还有16.1%投向非标准化债权类资产，以28.4万亿元的理财余额总量计算，一共4.6万亿，而非标大部分投向于实体经济，期限通常在3-5年，而且很大一部分是在2019年6月(过渡期结束)之后到期。

对于这一部分资产的处理，该如何落地？如果严格执行资管新规，确实面临非常大的难度，而且由于非标大部分投向实体经济，所以很可能触及监管的硬约束：实体经济融资成本上升，导致经济下行压力增大。

对此，我们认为，非标这一块的落地难度太大，最终执行起来可能还是会有一定弹性，不会“一刀切”，随着机构和政策的沟通与博弈，对于非标的担忧会缓和一些，政策面也应该会结合实际做出相应调整。

风险因素

利率水平进一步抬升；资管新规最终稿的严格程度超出市场预期；2019年之后到期的非标规模超出市场预期；定增退出难度超出预期。