投资要点

锂电巨无霸揭开面纱。 CATL(宁德时代)前身系 ATL 动力电池事业部,其沿袭了 ATL 的管理和技术团队, 目前是全球领先动力电池系统提供商,拥有 10 多年锂电领域实践经验。 公司率先进入宝马、大众等国际一流整车供应链, 2016 年 CATL 电池系统销量位列全球前三, 2017 年 1-10 月,CATL 国内电池装机量 5.5GWh,以 30.45%市占率排名国内第一。

探寻 CATL 核心竞争力。 CATL 涉足动力锂电 8 年以来,之所以能够快速成为国内乃至全球动力锂电领军者,除了管理层的战略眼光和布局外,最关键的是公司的研发水平、成本控制、供应链管理等要素。

第一, 管理层卓识远见,产业链关键领域战略布局前瞻。 通过上游布局钴资源,下游将邦普纳入版图,涉足关键材料正极材料前驱体生产及电池回收, 打造产业链闭环,实现循环经济。同时,与下游整车厂通过合资建厂等方式合资建厂,实现双赢。

第二,以成本优势独占鳌头。 CATL 成本控制能力行业领先。 本文通过对 CATL 原材料采购价或自供成本进行了详细拆分, 具体来看: 1)生产制造过程控制能力强,随着产能规模扩大,规模经济效应凸显。 2)正极材料: 上游联手嘉能可(布局钴资源) 和广东邦普(电池回收、三元前驱体),三元前驱体成本受钴价上涨增加的幅度低于同行; 3)隔膜:通过采购基膜,再由璞泰来(东莞卓高)代涂覆加工模式,成本相较于同行便宜近 28%左右。 4)电解液: 切换至更具成本优势的供应商天赐材料, 获得稳定的低成本电解液。 虽然 CATL 的成本端远低于同行,但其毛利率水平并未与其他电池龙头拉开显著的差距, 我们分析,主要是由于产品销售结构中,有部分产品是电芯( 供普莱德),而非电池系统,导致产品平均单价低于同行,因此,若仅考虑原材料—动力电池系统端,我们预计 CATL 动力电池毛利率水平或将高于现有水平。

第三,强大的供应链管理体系。公司通过与优质的供应商结成技术联盟,或采用联合开发的模式保证技术领先和成本领先,或达成战略合作关系,保证供应链的完整、高效, 有效降低了资本投入和生产成本,提升了生产效率, 维持稳固的供应关系,最后达成合作共赢的局面。

第四,研发领先。 技术创新是成本控制和产品性能的核心,公司整体研发团队规模和实力业内领先。 目前拥有研发技术人员 3,628 名,其中,拥有博士 131 名、硕士 805 名,并包括 2 名国家千人计划专家和 6 名福建省百人计划及创新人才。CATL具有完整的动力电池研发和生产体系,专注基础理论研究,赋予 CATL 从科学本质进行创新突破的能力,同时掌握包括纳米级别材料开发、电芯设计、模组与电池包、电池管理系统设计、电池回收利用等多项核心技术。

洞悉 CATL 上下游产业链。 在公司募投扩产项目中, 设备规模达 67 亿,其中“前段+后段”投资额占比达 80.35%。从前五大供应商来看,历史年份锂电池结构件、正极材料、锂电设备厂商进入到前五大供应商中次数较多,这几个领域的供应商集中度较高。隔膜领域的供应商集中度不高,据公告和产业信息,目前公司供应商结构中有上海恩捷 (创新股份)、苏州捷力(胜利精密)、 湖南中锂( 长园集团) 等。从前五大客户及合同看, CATL 占据国内优质整车厂, 2017 年上半年吉利跃升为公司第一大客户,占比提高至 15%,公司乘用车市场开始显著发力。 同时我们发现, 乘用车倾向于向动力电池厂商采购电芯或电池模组, 与其联合开发而不是直接采购动力电池系统。 乘用车整车企业主导与电池厂的电池系统研发和匹配设计, PACK 环节主要由整车厂把控,这未来或许将会成为一个常态。

从锂电巨头,看全球动力电池竞争。 研发层面,公司拟以募投资金 42亿元投入研发。以“材料—电芯—工艺设计—设备研发升级—结构优化与重塑—模组工艺提升与结构优化”等为轴心,针对不同的应用终端针对性地开发锂电池,注重高安全性能、成本降低。 在 2020 年补贴退坡之后,海外动力电池厂将全面进军中国市场。我们认为国内已经形成了比较完善的动力电池产业链集群, CATL 凭借其上下游产业链布局,成本控制领先,成为全球动力锂电强有力的竞争者。其次,海外三巨头松下、 LG C、三星 SDI 分别是目前圆柱形、软包、方形电池的龙头,三种封装方式各有优劣,也各自有其擅长的应用领域,我们预计未来国内仍将以方形为主,软包的市场份额有望进一步提升。 新能源乘用车将是全球的竞争市场,发展初期,整车厂与动力电池厂合资成为一种合作模式。在 2020 年之后,各家整车企业新能源汽车开发的新车型将投放市场,率先成功开发国内外一流车企的电池厂商,将在未来具备先发优势。我们预计明年在补贴退坡预期下, CATL 将加强成本控制,行业加速洗牌。

投资建议: 在补贴退坡及电池系统价格下降趋势下, 全球动力电池将呈现强者恒强的局面。 CATL 在动力锂电地位稳固,研发、成本控制、管理水平及客户拓展上具有先发领先优势。。建议围绕 CATL 上下游产业链进行投资,重点关注各细分环节的龙头:天赐材料、先导智能、璞泰来、华友钴业、科达利。