下游限产，价格坚挺，验证供给短缺：进入供暖期，2+26城市开始全面限产，焦煤需求进一步萎缩。需求虽降，但价格表现的比较坚挺。据煤炭资源网数据，自10月1日限产开始执行以来截至11月23日，京唐港山西产主焦煤价格仅下降40元/吨，降幅仅2.42%。10月社会炼焦煤库存1394万吨，甚至但远低于6、7月1600万吨左右库存水平。需求走弱，价格坚挺，库存并无大幅升高，可以间接验证焦煤供给较为短缺。也就是说，在需求萎缩背景下，焦煤达到供需平衡。我们可以推断，当限产结束，需求恢复，焦煤市场将重回供给短缺的格局。

下游钢铁的需求较为刚性，限产结束需求有望大幅回升：1）据西本新干线数据，截止11月上旬，钢材库存较10月上旬下降10.82%，钢铁需求并不悲观。因此我们推断，随着限产的推进，钢铁端的库存存在不断消化预期，而到3月限产结束后，建筑工地开工将提振钢铁生产需求，进而对焦煤的需求也有望大幅回升。2）目前钢铁利润丰厚，高利润一方面会提高对焦煤涨价的容忍度，更重要的是钢厂方面有充足的动力进行扩产，进而拉动焦煤的需求。

供应紧对冲需求弱：我们认为焦煤价格降幅远低于市场预期的主要原因是焦煤的供应紧张对冲掉了部分需求的萎缩。据煤炭资源网数据，10月全国炼焦煤产量8767.9万吨，环比下降4.12%。随着安全检查的常态化，以及短时期内并无新增焦煤产能的投产，供应紧将成为新常态，当限产期结束后，需求大幅回升，供应紧将成为助推焦煤价格攀升的重要推手。同时，据西本新干线消息，山西焦煤集团与20余家客户签订了中长期战略合作协议，商定2018年长协用定价将维持2017年基础价格不变，长协用户回款方式由承兑调整为现汇，相当于变相涨价50元/吨左右。在一定程度上也说明了供需双方认为明年供应偏紧的预期。

春节前可能出现价格拐点：考虑到目前钢铁库存水平并不高，后续还将不断消化，我们认为在3月开工旺季到来前，钢厂存在补库存预期。由于钢厂的焦煤库存可用天数基本在15天左右，以此推算补库存的行为可能出现在2月中旬，叠加春节放假因素，我们认为焦煤价格可能借补库存“东风”在春节前迎来拐点。

海外价格率先反弹，可能带动国内焦煤跟涨：据钢之家数据，澳洲峰景矿硬焦煤价格近期连续上涨，其中11月24日报收于196美元/吨，较11月初的181美元/吨上涨8.29%，已经回到10月初水平，也基本与国内同质焦煤价格持平。目前国内焦煤价格处于下行通道，而国际焦煤价格在上行通道，国际焦煤价格可能会超过国内焦煤价格，届时将出现国际焦煤与国内焦煤之价差的修复预期。如果价差不修复，则焦煤需求转向国内，仍利好国内焦煤价格。

投资建议：我们推荐关注中期焦煤板块的投资机会：潞安环能：1）冶金煤龙头企业。2）山西国改势头强劲，集团资产注入可期。3）业绩持续改善，频超市场预期。西山煤电：1）山西国企改革加速推进，焦煤集团近亿吨优质煤炭资产有望注入上市公司。2）业绩更加稳定，据西本新干线消息，山西焦煤集团签订了中长期战略合作协议。商定2018年长协价将维持2017年基础价格不变；长协用户回款方式由承兑调整为现汇；新增3家长协钢厂客户，长协销量比例达到85%。恒源煤电：1）安徽国改东风渐起，有望受益国企改革。2）皖北煤电集团承诺公司可以根据自身经营发展需要和市场时机将资产转入上市公司。其他焦煤标的：冀中能源、平煤股份、盘江股份、开滦股份等