行业策略：1）镍价自 2011 年阶段性高点 3 万美元/吨下跌至今年低位约9000 美元/吨，处于十五年以来的长周期底部，行业大面积出现亏损，供给不断收缩。对未来镍行业供需格局展望，我们预计在镍价长周期底部背景下，上游供给增速有限，下游不锈钢需求低幅稳健增长，三元电池占比提升与高镍化趋势，我们预计 2017 年-2018 年镍供给延续供给缺口，分别约为10 万吨、7 万吨，镍价稳中有升；2）在细分硫酸镍领域，随着三元电池占比迅速提升与高镍化发展趋势，整体拉动下游需求快速增长，同时金属镍、红土镍矿在供给端难以形成供给压力，湿法冶炼中间品原料紧张，新增产能有限，我们预计 2018 年硫酸镍供给出现缺口，约 5000 吨，2019 年缺口拉大至 5 万吨，硫酸镍价格上涨动力与确定性强。

推荐组合：在镍价稳中有升，硫酸镍上涨动力与确定性强的行业背景下，在产与产能扩张标的直接受益，推荐标的为格林美、光华科技。

行业观点

镍价长周期底部，仅有约 50%供给量的现金成本位于均价之下，新增供给有限。镍价自 2011 年 3 万/美元高位下跌至今年低位约 9000 美元/吨，处于十五年以来的长周期底部，仅有 50%供给量现金成本位于目前均价 1 万美元/吨以下，镍价的持续低迷，全球主要镍生产企业不断关停高成本矿山的生产，产量持续收缩，再加上印尼政府对镍矿出口配额的限制和菲律宾对镍矿环保限令，供给量不断下滑至 2016 年的 200 万吨。我们预计镍价长期低迷背景下，上游供给增速有限，全球 2017 年-2018 年原生镍主要供给增量在于 NPI，主要是印尼项目，中国次之，2017 年合计原生镍增加约 4 万吨至203 万吨，2018 年增加 12 万吨至 215 万吨，2017-2018 年年均复合增速3.8%。

全球不锈钢领域镍消费量稳健增长，三元占比提升与高镍化趋势是电池领域需求最大亮点，2018 年延续供给缺口。全球镍消费自 2010 年持续增长，2010 年需求近 150 万吨增长至 2016 年约 200 万吨，年均复合增速约为5%，而镍消费这很大程度上依赖于不锈钢市场，占比达到 67%，特别是中国不锈钢需求的快速增长，中国需求占到 55%。我们认为在中国与印尼不锈钢项目需求支撑下，不锈钢领域需求将保持 3%-4%低速增长，虽然电池领域整体占比不到 3%，但是电池领域受益三元材料占比与高镍化影响而迅速提升，增速在 40%以上。整体上我们预计 2017-2018 年原生镍需求量为分别约为 213 万吨、221 万吨，2017-2018 年年均复合增速 4.3%，2017-2018 年年均复合增速供给缺口分别约为 10 万吨、6 万吨。

金属镍、红土镍矿在供给端难以形成供给压力，湿法冶炼中间品原料紧张，并且鉴于环保高标准，主要在现有产能基础上扩建，新增产能有限。1）目前硫酸镍对金属镍的溢价水平在低位，金属镍尚不构成转化成硫酸镍的供给压力；2）红土镍矿湿法冶炼中的高压酸浸 HPAL 法、火法冶炼中的 RKEF法均因投资大且周期长，基本无新增项目，湿法冶炼中间品供给紧张，火法冶炼难以形成有效供给；3）鉴于环保高标准，主要新增产能在于现有生产商扩产，2018 年-2019 年新增产能分别约为 15 万吨，9 万吨，预计 2018 年-2019 年供给量不到 60 万吨，约 72 万吨，未来三年复合增速为 18%。

三元占比提升与高镍化趋势，拉动需求快速增长，2018 年硫酸镍供给出现缺口，2019 年供给缺口拉大。硫酸镍需求主要为三个部分，三元电池、镍氢电池、电镀等其他领域，需求占比分别约为 31%、12%以及 54%。三元电池占比迅速提升与高镍化发展趋势，三元电池领域需求增速快，未来三年复合增速达到 68%，镍氢电池低速增长，复合增速 3%，电镀等领域应用保持稳定，我们预计 2018 年-2019 年镍需求略超 60 万吨，77 万吨，未来三年复合增速 21%。因此综合来看，供给增速缓于需求增速，我们预计 2018年硫酸镍供给出现缺口，约 5000 吨，2019 年缺口拉大至 5 万吨。风险提示

新能源汽车需求不及预期：考虑到双积分以及补贴退坡政策影响，我们汽车团队预计 2017-2020 年国内新能源汽车销量分别为 66 万、97 万、138 万以及 214 万，2018 年补贴政策退坡影响或超预期，影响到我们对国内汽车产销量的判断；我们对海外新能源汽车的基础假设是 Tesla 产能爬坡顺利，如期放量，但是或存在因为电池超级工厂产能的限制导致放量不及预期。

硫酸镍产能释放超预期：鉴于环保因素，主要新增产能在于现有生产商扩产，工信部在 2015 年将硫酸镍列入《危险化学品目录》，在生产、包装、运输等环节要求很高，特别是针对新建产能，建设配套废气、废水和废渣处理系统要求并且接受环境评估，这个周期或在 2 年左右，若环保督查不及预期而趋缓，硫酸镍广阔前景将驱动资本加快新建步伐。

镍价超预期下跌：根据我们梳理，镍供给缺口分别约为 10 万吨、6 万吨，全球镍供需平衡由供给过剩逐步向供给不足切换，2017 年至 2018 年镍供给将延续缺口，全球库存自 2015 年的约 52 万吨，持续去化，预计 2018年降低至约 30 万吨，同时，镍处于长周期底部，行业仍然较大面积亏损，供给超预期释放概率较低。但是，我们的基础假设是不锈钢领域增长3%-4%，而该部分对镍举足轻重，并且挂钩全球宏观经济，若全球宏观经济超预期走弱，再叠加全球较高镍库存，或产生镍价超预期下跌，这也会带动硫酸镍价格出现一定程度下跌，当然即使出现该种情况，我们判断下跌空间有限。