11月10日，原本上会的养元饮品因证监会作出的“暂缓表决”而画上了休止符。

原属于河北衡水老白干集团的“六个核桃”，一度资不抵债，姚奎章等58名老员工在危难之际接了过来。经过10多年的努力，公司经营业绩实现了惊人增长，至今年上半年，资产总额已达94.78亿元，较2005年评估价值399万元暴增了2374.55倍。

然而，“六个核桃”的上市之路颇为不顺。从2011年至今，公司不忘初心4次闯关IPO。

长江商报记者发现，迅猛增长的“六个核桃”也存在不少痛点，产品结构单一，经营业绩波动，深陷多起诉讼，真假“六个核桃”广受质疑等。

此外，土豪“六个核桃”的营销费用奇高，截至今年上半年，耗资47亿元进行理财，仍然要募资32亿元，其中18.95亿元用来做广告，与其报告期内数百万元的研发投入相比，可谓大相径庭。

7年四次IPO

曾被质疑虚假宣传

7年四次IPO，“六个核桃”的母公司养元饮品的资本市场之路堪称崎岖。

养元饮品成立于1997年，至今年刚好满20年，成立之时，属于中小国有企业，在衡水老白干集团的业务体系中属于辅业。从成立之初至2005年，养元饮品效益低下，濒临破产，老白干集团决定公开挂牌出售，公告期满，只有姚奎章一人报名。最终，以姚奎章为代表的58名老职工接手了养元饮品，交易价格为309.49万元。

此后，58人齐心协力办厂，走市场化之路。很快，养元饮品就摆脱了困境，有了信心的股东也不断增资。截至今年上半年，其注册资本为4.95亿元，较姚奎章接手之时的100万元增长了494倍。目前，其股东板单中，除了以姚奎章等被认为是法人股东外，其余的全部为自然人股东。

招股书显示，10年来，养元饮品经营业绩高速增长。截至2017年6月30日，养元饮品的总资产约97.78亿元，净资产59.84亿元，去年底，扣除非经常性损益后每股收益4.83元。从2014年开始，公司的营业收入就超过80亿元，远高于同业上市公司承德露露。

然而，财务数据看上去漂亮的养元饮品在上市方面却远没有承德露露幸运。

同为河北省的承德露露早已在20年前在深市挂牌。养元饮品于2011年开始向证监会递交上市申请书，直到此次IPO，已经经历了四次。

公开信息显示，2011年4月19日，在上会前一天，养元饮品因“尚有相关事项需要进一步落实”，被发审委宣布“取消”。有人认为其上市受阻或与其涉嫌“虚假宣传”有关。

2012年，养元饮品再战IPO，不想遇上了证监会掀起的“史上最严格的IPO自查”，公司在当年5月主动终止审查。

去年，养元饮品第三次递交上市申请，并获证监会受理。但是，受美国金州食品有限公司对养元发出跨国传票的影响，涉嫌违约而官司在身，诚信、品牌、质量以及对产业的贡献等因素都不利于IPO进程。

此次是养元饮品第四次闯关。

业内人士称 ，养元饮品的产品品种太单一，对六个核桃过度依赖，潜存较大风险。

广告营销费用是研发投入的103倍

“六个核桃”的致命短板是其研发投入严重不足，或将导致其迭代创新不足，从而在竞争中处于劣势。

长江商报记者发现，近年来，养元饮品的营业收入大幅增长，如今已近百亿规模。2014年至今年上半年报，其实现营业收入为82.62亿元、91.17亿元、89亿元、36.66亿元。营业收入近百亿规模的背后，是铺天盖地的广告轰炸。

公开信息显示，养元饮品除了邀请知名女主播陈鲁豫当代言人外，还砸钱冠名了央视《最强大脑》、《挑战不可能》、湖南卫视《好好学吧》等益智类节目。具体为，2010年曾斥资6000万元请陈鲁豫代言，并在央视黄金时段投放广告，并将“经常用脑，多喝六个核桃”的广告语对准了学生、脑力劳动者等经常用脑群体。

招股书显示，报告期，养元饮品的销售费用分别为8.5亿元、9.2亿元、10.7亿元、5.5亿元，分别占当期主营业务收入的10.38%、10.11%、12.06%、15.13%，占比不断上升。其中，用于广告营销的费用分别为4.87亿元、5.04亿元、6.41亿元，3.44亿元，合计为19.76亿元，分别占当期主营业务收入5.89%、5.53%、7.2%、9.39%，占比也是稳步上升。

与广告营销费的颇为慷慨相比，在研发投入方面，养元饮品可谓十分吝啬。

数据显示，报告期内，养元饮品的研发费用分别为246.89万元、544.61万元、784.53万元、343.87万元，占当期主营业务收入的比例为0.03%、0.06%、0.088%、0.094%，均不足0.1%。 长江商报记者发现，报告期的广告营销费是其研发费用1921万元的103倍。

此次IPO，养元饮品拟募资超32亿元，其中约29亿元用于营销网络建设及市场开发项目，具体是进行品牌建设、商超渠道建设和办事处建设，投资金额分别为18.95亿元、9.16亿元、8.9亿元。

招股书称，品牌建设方面的募资，是为了最大限度承接央视广告、发挥强势地方卫视的品牌传播效应，以完成电视广告对“六个核桃”的广泛覆盖。

分析人士称，广告效应只是一时，就像当年的红桃K、脑白金，如果产品自身不过硬，不能适应市场新的需求，靠广告狂拉的百亿营收大厦随时面临崩塌风险。

质疑之声和诉讼不断

伴随着养元饮品冲击资本市场的是质疑之声，以及接连发生的诉讼案件。

长江商报记者梳理发现，近年来，针对养元饮品的核心产品“六个核桃”里究竟有几个核桃，质疑之声从未断过。民间打假人叶光、王海、刘殿林就曾经表示，“六个核桃”涉嫌虚假宣传，一罐饮料中核桃的真实含量很低，还组织过研讨会。就上述问题，养元饮品曾公开回应称，“六个核桃”的广告，不存在虚假宣传和误导性陈述，“六个核桃”是“商品名称和商标”。因为缺乏数据的支持，此事后来就变成了打嘴仗。不过，也因涉嫌虚假宣传，养元饮品打了近10场官司。

近日，又有消息称，“六个核桃”里面实际上只有两个核桃。该消息曾称，从养元饮品的广告和招股书披露的数据，再结合《中国普通食物营养成分表》进行分析，得出的结论为“六个核桃”中实际只有2个核桃。不过，针对这一说法，养元饮品尚未进行公开回应。

除了核桃个数的质疑外，养元饮品也是诉讼缠身。

天眼查信息显示，养元饮品涉及法律诉讼834起，涉及商标、专利等方面，既有养元饮品作为原告的，也有其作为被告的，近年来，几乎每年都会发生。

如去年，养元饮品曾因商标侵权纠纷与乐陵市汇万家超市对簿公堂。

养元饮品陷入的最知名的一起诉讼则是跨国诉讼，是一起2016年与美国金州食品公司的贸易纠纷案。

招股书显示，由于2015年核桃采购协议的单方毁约，美国金州食品公司将养元以及养元实际控制的中国香港宾果国际贸易公司告上美国法庭，索赔1029万美元。美国加利福尼亚州东区美国联邦地区法院在2017年初向河北养元发出了跨国传票，7月14日该传票已到达衡水市中级人民法院。

对于该案，养元饮品称，公司并未与金州公司签订过任何采购合同，不存在毁约问题，原告胜诉率较小。目前，养元饮品已经聘请律师应诉。

一家企业负责人向长江商报记者表示，养元饮品数百起诉讼案缠身，不管最终是否胜诉，都会耗费大量的人力、物力和财力，难免会对其正常经营造成不利影响。