投资要点

亮马全组合半月报的主旨

有观点认为：“从结果看，股票策略的本质是选择和判断”。确实，策略最终的落脚点，是判断大盘趋势、给出标的，是买和卖，体现的是盈利，抑或亏损。当然，在买卖背后，则是思想与理念的呈现，是综合和演绎的过程。亮马全组合半月报以最终标的为导向，更注重自下而上的汇总归纳分析，以中信证券研究部各行业组及策略组推荐的标的为核心，聚焦精华。

亮马组合调仓时间段调整

根据客户实际需求，我们对亮马全组合、策略组合和港股策略组合的半月调仓时点进行了如下调整，原先定于每月1日/16日的调仓时点调整为每月10日/25日。因此，本次报告中，上期时间段为2017/07/11-2017/07/25，本期时间段为2017/07/26-2017/08/10.

上期(2017/07/11-2017/07/25)亮马全组合、策略组合和港股策略组合收益率分别为0.14%、1.50%和6.60%

IGG(13.27%)、天和防务(12.80%)、益生股份(12.16%)、腾讯控股(11.05%)、泸州老窖(10.00%)位居亮马全组合涨幅前五位，而通源石油(-13.92%)、太极股份(-13.58%)、亿联网络(-12.67%)、金智科技(-12.01%)、三棵树(-10.23%)位居跌幅榜前五位。中远海控(10.02%)、三峡水利(-9.38%)分居亮马策略组合涨跌幅第一和最后一位。新华保险(21.52%)、周黑鸭(-2.11%)分居亮马港股策略组合涨跌幅第一和最后一位。

行业表现回顾：银行领涨，计算机领跌

上期，银行组整体收益率表现最好，计算机组收益率最低，30个行业组合中共15个取得正收益，其中银行、非银、有色金属、前瞻、食品饮料行业累计收益率居前五位，分别录得8.99%、6.14%、4.12%、4.05%、3.75%。

策略观点

市场波动加大，“抱团”需要调整，价值轮动依然是最优解。波动率修复是近期周期躁动和价值轮动行情得以启动的交易基础。近期市场波动的回升虽然程度和未来空间有限，但已足以使得“抱团”白马龙头的风格松动。白马龙头和价值板块目前的核心矛盾，就是交易层面波动性加大和业绩层面有确定性溢价。能平衡这个矛盾的最优解，就是价值轮动：目前配置价值比较高的板块包括建筑、房地产、汽车、家电、交通运输。中信证券研究部银行组认为银行业基本面改善的趋势正在强化，息差修复与风险修复均稳步推进。建议投资者积极增配行业，基于13-14%的可持续ROE水平、以及5%的年均复合增速，预计全行业合理估值在1.2倍PB以上，较当前行业涨幅空间在20%以上。

本期(2017/07/26-2017/08/10)亮马全组合：抱团松动、周期躁动

前瞻组调入厦门钨业，调出亿联网络；化工组调入中泰化学；商贸组调入重庆百货、南极电商，调出苏宁云商、跨境通；医药组调入复兴医药，调出柳州医药；家电组调入欧普照明、九阳股份，调出三花智控、飞科电器；公用环保组调入碧水源；有色金属组调入厦门钨业，调出中环三科；电子组调入海康威视、德赛电池、艾华集团，调出瑞声科技、环旭电子；计算机组调入东方网力，调出太极股份。

本期亮马策略组合

本期亮马策略组合不作调整。本期亮马港股策略组合不作调整。

风险因素

市场系统性风险；公司治理机制缺陷或激励机制不到位；公司所处行业景气度下降；公司业绩低于市场一致预期；大小非减持对股价造成压力。

报告正文

上期亮马全组合及策略组合

亮马组合调仓时间段调整。根据客户实际需求，我们对亮马全组合、策略组合和港股策略组合的半月调仓时点进行了如下调整，原先定于每月1日/16日的调仓时点调整为每月10日/25日。因此，本次报告中，上期时间段为2017/07/11-2017/07/25，本期时间段为2017/07/26-2017/08/10.

组合上期收益率回顾

上期亮马全组合、策略组合和港股策略组合收益率分别为0.14%、1.50%和6.60%

上期(2017/07/11-2017/07/25，下同)，亮马全组合累计收益率0.14%。其中，IGG(13.27%)、天和防务(12.80%)、益生股份(12.16%)、腾讯控股(11.05%)、泸州老窖(10.00%)位居亮马全组合涨幅前五位；而通源石油(-13.92%)、太极股份(-13.58%)、亿联网络(-12.67%)、金智科技(-12.01%)、三棵树(-10.23%)位居跌幅榜前五位。

上期，亮马策略组合累计收益率1.50%。其中中远海控(10.02%)、三峡水利(-9.38%)分居涨跌幅第一和最后一位。亮马港股策略组合累计收益率6.60%，其中新华保险(21.52%)、周黑鸭(-2.11%)分居涨跌幅第一和最后一位。

行业表现回顾：银行领涨，计算机领跌

上期，银行组整体收益率表现最好，计算机组收益率最低，30个行业组合中共15个取得正收益。具体而言，中信证券亮马全组合中行业组收益率排名如表4所示，其中银行、非银、有色金属、前瞻、食品饮料行业累计收益率居前五位，分别录得8.99%、6.14%、4.12%、4.05%、3.75%。

策略观点：当“抱团”松动遇到周期躁动

市场波动加大，“抱团”需要调整，价值轮动依然是最优解：

1)交易层面看，波动是“抱团”的天敌。近期A股市场最重要的变量，是在稳步扩张的市场波动水平——波动率修复是近期周期躁动和价值轮动行情得以启动的交易基础。前期A股市场波动不断下降推高了白马龙头股的Beta，提高了其“股性”和对长线配置A股资金的吸引力，强化了“抱团”；从交易层面看，波动是“抱团”白马龙头的天敌。近期市场波动的回升虽然程度和未来空间有限，但已足以使得“抱团”白马龙头的风格松动。

2)但在多雷雨的中报季，确定性价值依然重要。预计2017年中报全市场盈利增速下行，且业绩“地雷”较多。穿越并收获中报季，先把握业绩确定性，再寻找业绩超预期是很重要的。因此，这段时间白马龙头确定性高的先天优势，依然有明显溢价。

3)最优解是价值轮动，在“抱团”时更注重性价比。白马龙头和价值板块目前的核心矛盾，就是交易层面波动性加大和业绩层面有确定性溢价：交易层面上，不再是偏离“漂亮50”和白马龙头的风格就会“多做多错”，动起来会有更好的收益；但是，轮动选择也只能是业绩稳定的价值板块和预期差修复的周期领域。能平衡这个矛盾的最优解，就是价值轮动：目前配置价值比较高的板块包括建筑、房地产、汽车、家电、交通运输。

周期躁动进入第三阶段，从供需矛盾中寻找机会：

1)周期躁动的主要逻辑和机会在不断变化。第一个阶段的机会来自周期品期货价格贴水修复，已基本兑现；第二个阶段的机会在于预期修复，催化是6月数据公布，正在逐步兑现。目前行情进入第三阶段，后续机会取决于景气持续性，建议沿着两条主线，供需矛盾中寻找机会。

2)一是供需平衡相对紧张，价格预期稳定向好。一方面，关注旺季需求较强，且库存较低，这使得其产品现货价格上涨，或者至少维持高位；另一方面，去产能+环保因素导致供给侧受限，这会进一步打开价格上涨的空间。具体关注：1)价格处于旺季上升通道的动力煤，关注低估值的陕西煤业。2)环保政策限制复产，造纸龙头先对收益，且业绩确定性高，建议继续继续关注晨鸣纸业和太阳纸业；4)库存去化比较充分，整体受益于环保政策的化工领域，建议关注粘胶短纤(三友化工)、PVC(中泰化学)和农药(红太阳).4)中长期需求持续向好的有色细分领域，主要看好新能源主线。

3)二是需求超预期，聚焦地产新开工+基建回暖。三、四线城市商品房销售持续超预期必然传导至投资端，6月商品房新开工面积单月同比增长14%，较5月份大幅提升8.8pct，创今年新高。另外，我们监控的先导指标显示基建投资可能在今年9月份明显回暖。如果以上主线兑现，那么建筑、地产行业的配置价值会进一步强化。这方面建议关注中国建筑、葛洲坝、招商蛇口、华侨城A.

行业观点之银行：信贷供需取向乐观

7月21日，人民银行发布《2017年上半年金融机构贷款投向统计报告》。对于上半年信贷投放的增速、结构、行业数据，我们分析和解读如下：

1、上半年情况：信贷需求旺盛，央行信贷政策边际有所放松。①上半年，金融机构人民币各项贷款(合意贷款规模口径，包含非银行业金融机构贷款)增加7.97万亿元，增量比去年同期增加5.8%。而一季度，增量同比增速仅为-8.5%，表明二季度在社融直接融资项目和表外项目增长放缓背景下，信贷成为融资主要渠道。②上半年，票据融资和非银行业金融机构贷款分别压缩1.59万亿和2500亿元，反映出旺盛的市场信贷需求与央行规模供给间仍然存在缺口，各银行倾向于压缩票据和非银贷款确保实体贷款投放。

2、下半年节奏：预计下半年投放约占四成左右，全年实体信贷增长区间在13.5-13.8万亿。近三年，上半年实体信贷(社融口径)投放占全年比重分别为60%、58%和59%。结合本月中旬对多家上市银行总行的调研情况，我们预计全年实体信贷规模增长将在13.5-13.8万亿的区间水平。

3、对公贷款：企业规模偏好大小两端；行业主投公用事业领域；固定资产贷款表现突出。①从贷款企业规模看，上半年大、中、小微企业贷款同比增速分别为11.7%、9.5%和17.2%，体现出大、小两头增速快的特点。这与我们前期调研情况相一致：大银行和股份制银行投放仍然集中于基建领域的大企业、大项目；小银行为提高定价水平，加大了对小微企业的贷款投放力度。②从行业投向看，公用事业类领域仍然增长较快。其中，二季度末水利环境贷款同比增长27.6%，增速比上季末提高10.2个百分点。此外，房地产开发贷款同比增速18.3%，环比上季提升1pct。主要是受保障性住房开发贷增长驱动，其增量占比达80%。③从信贷品种看，上半年本外币固定资产贷款增长8.8%，增幅为历年来最高水平。

4、个人贷款：消费类贷款增长抢眼，个人住房贷款增速回落明显。①上半年，个人消费类贷款增幅13.6%，分别高出个人住房贷款和个人经营性贷款8.6pcts和9pcts。②6月末，个人住房贷款较年初增长5%，增幅为2012年下半年以来的最低值。个人房贷的增速下滑主要源于一、二线城市房地产市场低迷和央行住房信贷的相关调控政策。

投资观点：我们认为，银行业基本面改善的趋势正在强化，息差修复与风险修复均稳步推进。建议投资者积极增配行业，基于13-14%的可持续ROE水平、以及5%的年均复合增速，预计全行业合理估值在1.2倍PB以上，较当前行业涨幅空间在20%以上。投资组合选择上，我们继续首推(1)短期业绩稳定性强、(2)中期盈利模式优秀、(3)长期零售客户资源优势显著的招商银行；同时核心组合还包括(1)资产负债表稳定性强、(2)具备独特资源禀赋优势(低资金成本+低信用风险)的大型银行，包括建设银行、工商银行；关注存在基本面改善空间的北京银行。

本期亮马全组合：抱团松动，周期躁动

本期(2017/07/26-2017/08/10)，全组合各行业调整情况如下：前瞻组调入厦门钨业(新能源汽车进入战略机遇期)，调出亿联网络；化工组调入中泰化学(看好pvc价格上涨)；商贸组调入重庆百货(业绩增长有望超预期，国改契机践行新零售)、南极电商(业绩内生增长良好)，调出苏宁云商、跨境通；医药组调入复兴医药(看好复星在下半年多个创新领域取得实质进展，预期催化剂较多)，调出柳州医药；家电组调入欧普照明(大行业小公司，竞争力强，份额持续提升，业绩有望超预期)、九阳股份(渠道改革进展迅速，看好豆浆机新品放量，二季度有业绩反弹可能)，调出三花智控、飞科电器；公用环保组调入碧水源(估值进入底部区间，京津冀主题受益标的)；有色金属组调入厦门钨业(国内稀有资源龙头，抢占新能源材料先机)，调出中环三科；电子组调入海康威视(中报符合预期，继续看好电子白马龙头的AI大逻辑)、德赛电池(看好三季度开始OLED款A客户手机销售，公司苹果业务占比70%，弹性大)、艾华集团(电子元器件涨价，看好公司半年度业绩表现)，调出瑞声科技、环旭电子；计算机组调入东方网力(看好公司主业增长与人工智能利好催化)，调出太极股份。

本期亮马策略组合不作调整，如表6所示。

本期亮马港股策略组合不作调整，如表7所示。

风险因素

市场流动性风险；公司治理机制缺陷或激励机制不到位；公司所处行业景气度下降；公司业绩低于市场一致预期；大小非减持对股价造成压力。