2017年7月19日，国信证券经济研究所召开了关于周期股行情持续性以及投资机会的电话会议，本次电话会议联合国信策略、钢铁、煤炭、建材、化工行业分析师，就当前周期股投资机会进行了深度交流。以下为本次电话会议纪要：

策略：优势企业价值重估、关注房地产持续超预期可能(燕翔)

在2017年7月深圳的中期策略会中，国信证券明确提出了看多十九大前市场行情的观点。而6月以来，国信证券已先后召开两次关于周期股的专题电话会议(6月13日《国信点金2017年第15期：风雨过后再看周期股投资机会》、7月4日《国信点金2017年第18期：周期股行情能否持续》)。时至今日，周期股表现十分出色。

从策略角度看，今天想主要谈两点，一是市场风格有利于低估值周期股优势企业价值重估，二是二季度宏观经济数据超预期成为了周期股启动的直接导火索，后续不排除继续超预期的可能性。

　一、低估值优势企业价值重估

2017年市场整体风格就是追逐行业龙头优势企业。我们认为造成这一风格出现背后的逻辑主要有两个，一是中期看行业增速趋缓，市场重心从成长性转向产业集中的逻辑没变。二是短期看主板传统行业基本面出现了明显的回升。这个观点我们在之前的报告中已经反复提过。

在“行业增速整体趋缓、优势企业强者愈强”的大逻辑下，我们认为短期内市场追逐低估值、高盈利优势企业的风格不会改变。而随着各行业本身短周期基本面的变化，预计会有第二批、第三批新的不同行业的优势企业再度成为市场追逐的热点。现在来看，在前期消费类的“漂亮50”之后，周期股已经成为了这第二批、第三批新的不同行业的优势企业，市场行情从“漂亮50”走向了“扩散”。

而如果认可行业集中过程中优势企业受益的逻辑，低估值就是尤为重要的核心变量。因为既然买的是公司中长期行业地位带来的估值提升，自然估值越低弹性越大。所以我们认为展望2017年下半年，低估值这个变量可能比以前显得更为格外重要。而A股目前的低估值企业基本都集中在金融、地产、周期等行业板块。

后续我们的行业分析师也会说到，实际上，在这轮经济周期之后，周期板块的龙头优势企业其业绩的波动性将会出现显著降低，这也印证了行业集中过程中优势企业受益的逻辑。

因此，总结起来，周期板块的优势企业从中期看存在一个低估值价值重估的需求。

二、关注房地产投资持续超预期的可能性

本轮周期股行情快速启动的直接导火索，可能就是二季度宏观经济数据的大幅超预期，特别是房地产销售和投资数据在经历了一季度房地产各项政策持续收紧之后，4-5月份确实出现了明显下滑，但6月份再次大幅回升，使得市场之前对房地产市场一致悲观的预期出现了显著修正。

在2017年上半年房地产销售面积增速如此之高的情况下，预计后续房地产开发投资增速仍有向上脉冲的可能性。预计后续房地产开发投资增速有很大可能性向上超预期，绝非年初原先预估的全年-2%到+2%增速能够打住。

1-6月份房地产开发投资完成额累计同比8.5%(6月份单月7.9%)，1-6月房屋新开工面积累计同比10.6%(6月份单月14.0%)。从目前的情况来看，全年的房地产开发投资增速可能会持续在8%到10%这样一个非常高的水平之上，而下半年看单月房地产开发投资增速过10%也是有可能的。这里有两个证据支持：

一是从销售对投资的领先性看，销售大约领先投资5个月左右(图1).6月份销售再次大幅回升，意味着11月左右投资可能继续回升。二是从土地出让供给来看，6、7月份百城的土地出让供给增速明显提升，支持后续房地产投资增速继续回升(图2).

钢铁：明确三条政策主线，供给难增加、需求超预期(王海涛)

首先要再次强调一下今年的政策以及政策的目的。今年政策主要是三条线，底线：完成去产能5000万吨的目标；红线：关停所有中频炉；上线：防止钢材价格的暴涨暴跌。

政策的目的是钢铁企业的持续盈利，并且将负债率降低到60%以下。目前，大中型钢铁企业负债率为70%，未来每年盈利1000亿元左右，产能在2020年完成降低负债率到60%的目标。另外，中国钢铁行业是典型的周期性行业，但有自己的特点，亏损时期比较长，盈利时期也比较长。亏损时期比较长主要是产能出清很慢，因为有大量的国有企业在里面。而盈利时期比较长是由于新建产能指标以及银行贷款很难获得，供给难以很快增加。所以，总的来看我们是非常看好钢铁企业利润的。但并不是完全看好钢材价格，主要是铁矿石没有供给侧改革，供应过剩。铁矿石价格下跌，也会带动钢材价格的下跌，这在4/5月份表现的比较突出。一般情况下，钢铁企业有一个月左右的铁矿石库存，铁矿价格下跌后会导致钢铁企业用高价矿生产低价格钢材，利润会有所回调。但目前铁矿价格也处于中等水平，未来下跌幅度有限，因此钢材价格和钢铁企业利润更有较大保证。

从需求来看，今年的需求还是非常超预期的，其中17日公布的宏观数据再一次验证了这一点。1-6月份固定资产投资同比增长8.6%，增速与1-5月持平。6月份房屋新开工面积和销售面积分别同比增长了14%和21%，其中新开工面积增速创今年以来的新高，而房地产销售面积也是次高水平。这预示了未来3-6个月左右的钢材消费也将保持较高水平。从7月上半月的情况来看，螺纹钢的消费一直在保持增加的态势。

从供给来看，限制性环节还是炼钢和炼铁产能有限，上周螺纹钢周产量334.34万吨，周环比增加1.74万吨；线材周产量142.02万吨，周环比减少1.22万吨。热卷产量324.1万吨，周环比增加1.49万吨。产量有涨有跌，由于轧钢产能比较充足，因此钢铁企业只能通过将有限的炼铁和炼钢产能配置给最为盈利的品种，但总的产量增加也非常有限。

从库存来看，社会库存一直在下降，基本达到历史最低值。其中，Mysteel统计13日35个主要城市螺纹钢略有下降，螺纹钢库存387.95万吨，较上周减少2.23万吨。33个主要城市热卷库存为220.45万吨，较上周减少5.08万吨。在库存处于较低水平下，价格更容易暴涨。

另外，从螺纹钢和热卷的期货也可以看出，大家对未来预期较为乐观。其中，期货螺纹钢贴水从最高的700元左右，下降到目前的基本平水状态。

从推荐标的来看，主要推荐宝钢股份，由于宝钢股份有较大的业绩支撑，其中，湛江项目贡献今年预计贡献20-30亿元的利润。而且湛江第三座高炉正在建设，未来也比较乐观。另外，推荐南钢股份，南钢地处江苏省，当地高炉开工率达到98%以上，高炉开工率很高，产能压力较大。另外，由于南钢股份主要产品为中厚板，中厚板价格涨势明显。除此以外，还有300万吨螺纹钢，螺纹钢毛利在1000元左右的水平。因此，预计南钢股份今年利润在23-25亿元左右，股价还有较大的上涨空间。除此以外，还推荐估值较低的马钢股份.

除此以外，推荐铁合金标的鄂尔多斯。由于政府提出要彻查螺纹钢，目前中国部分小企业的螺纹钢都通过“穿水”提高强度，而减少硅锰合金加入量来降低成本。但这种穿水螺纹钢一方面外观易锈，另外虽然强度达到了要求，但在环境温度增加的情况下，强度会明显降低。因此，政府提出检查螺纹钢成分会导致硅锰合金用量增加，价格上涨。利好铁合金生产企业鄂尔多斯。

1、我们预计此轮煤炭股上涨持续性及空间可能会高于以往，主要原因是这次有中期业绩超预期释放叠加对宏观经济悲观预期修正，煤炭股迎来戴维斯双击。而导致宏观经济修正的主要因素是6月房地产以及宏观经济数据超预期。只要未来宏观预期不再度悲观，煤炭股估值修复行情就可能会持续，从历史平均估值看，煤炭股上涨空间依然很大。

2、中报超预期导致上调全年业绩预期。此前市场担心焦煤二季度下跌业绩将下滑，但是最新公布的业绩预告焦煤股西山煤电、平煤股份、冀中能源、神火股份均与一季度业绩相当。9、19月焦煤旺季三季度焦煤价格有望持续上涨，3季度业绩环比将继续增长。

3、估值低于历史平均，修复空间大。业绩上调同时也将引起估值修复，回顾2010-2013年业绩较稳定时期，焦煤股平煤股份、盘江股份、潞安环能、西山煤电的PE(TTM)均值分别为17.6、20.9、17.0、24.7，截止今天收盘按中报*2或Q1*4预测四家公司PE分别为12.0、13.7、14.0、18.4，回到历史均值仍有47%、53%、21%、34%空间。

4、投资建议：19日早我们重点提示焦煤股机会，推荐的平煤股份率先涨停，当下时点我们仍看好煤炭股持续性和上涨空间，焦煤股迎来戴维斯双击，继续强推【平煤股份】、【盘江股份】、【潞安环能】、【西山煤电】。平煤股份、盘江股份在焦煤股中市值小估值低，未来估值修复空间大。潞安环能、西山煤电均为山西的优质冶金煤企，有较强烈的国企改革预期。

一、从周期的角度看

对于传统建材水泥、玻璃而言：此前大家对需求端的预期过分悲观了，6月份房地产数据出来，表现不错，让市场有了再次做多周期的热情，对于下半年我们预计需求总体承压有限，不排除地产投资增速还有超预期的可能，因此我们认为对三、四季度水泥、玻璃价格不必过分悲观，目前行业库存尚处在历史低位，环保严控，行业自律执行良好，下半年旺季水泥有望进一步提价(目前呈现淡季缓慢下行状态)，玻璃价格保持高位可期，同时玻璃今年达到冷修条件的生产线数量多，目前全国开工的产能大概9亿重箱，今年达到冷修条件的就有1.85亿重箱，不排除今年四季度和明年一季度，供给收缩有超预期可能；

二、从价值投资和优质企业角度看

行业供给高速扩张、需求高速增长的时期已经过去，供求轧差呈现逐步收敛的运行轨迹，同时产能严控、环保严控等政策持续，行业自律加强等因素成为调节短期行业或局部地区供求轧差的关键要素，预计在该阶段价格振幅亦收敛，且有望进入相对的稳态，若此，首先一点就是周期股龙头企业的业绩波动不会像以前那么大了，其次，企业运营效率，成本管控等成为竞争的关键；我们认为行业优质企业依托规模优势、成本优势及产品优势等，在该时期管理效率和运营效率将逐步体现，相对竞争优势凸显；比如我们主推的旗滨集团(5.600， 0.02， 0.36%)，去年全年8.4个亿的业绩，其中成本管控和效率提升的贡献有9000多万，这就是竞争力的体现，今年预计这块有望进一步提升，有望达到1个亿左右。

另外，由于行业产能高速扩张周期结束，企业的支本开支也开始出现大幅的下降，这个时候，龙头企业的经营性现金流的优势就体现出来了，比如去年海螺85个亿左右的业绩，经营性净现金流超过130亿，旗滨8.4亿业绩，经营性净现金流超过16亿，有这么好的现金流我们还观察到，海螺近几年的分红比率在逐年提升。比如今年我们预计股息率能超过3个点。这样的股息率水平其实是提高了公司股价的安全边际，再考虑到未来业绩波动性大幅降低，整个龙头优质企业是面临重估的，估值提升。

三、谈谈西北

我们上周初发了对西北水泥市场的全面梳理的专题《春风二度玉门关》，其中我们提到几点：西北水泥销量自去年12月后整体呈回升态势，已由负转正至1.04%，回升幅度达5.6个百分点。区域价格今年表现很好，库存处于历史低位；

区域需求也表现较好：1)地产投资支撑力度略超预期，前5月区域房地产投资增速达13.2%，高于全国的8.8%，其中陕西22%，甘肃16.9%表现抢眼；2)17年西北五省固定资产投资总额目标约5.6万亿，增速18.5%，1-5月数据中新疆19.8%，陕西14.4%表现出众；3)受益“一带一路”、西部大开发，今年6月，甘肃35个重点交通建设项目集中开工；新疆今年将投资2000多亿改善天山南北公路交通，后续预计还有众多基建项目将落地，对需求产生有效支撑。

近期祁连山(9.930， 0.19， 1.95%)中报预增超预期，反映出区域水泥需求和供给优化的超预期表现，有望再燃市场对区域水泥股的做多热情。目前【祁连山】等PB估值均处于行业排名较低位水平，具备一定安全边际，所以推荐买入。

四、其他优质子行业建材标的

消费类建材各子行业多数呈现“大行业、小公司”的行业格局，近些年随着消费升级，消费者对产品、服务品质的追求，各子行业市场份额正逐步向拥有品牌、渠道、品质服务等的优质企业集中，优质企业厚积薄发，市占率提升潜力大，有望强者恒强。这里面有大家很熟悉的东方雨虹、伟星新材，都是行业里面佼佼者，我们持续推荐。还有玻纤龙头中国巨石，谈到玻纤这种材料，我们以前讨论很多中国材料制造企业都是讲进口替代，而玻纤这种材料，中国巨石是已经走出国门和欧美抗衡，抢全球市场份额的企业，算是中国制造业的骄傲，目前全球市占率21%，而且研发很强，未来高端产品的占比还将进一步提升，目前我们预计公司今年动态PE也就是15-16倍，增长具备长期投资价值。另外一个子行业就是石膏板，代表企业北新建材，市占率超50%，业绩很稳，估值也很低廉。

所以最后总结一下，我们重点推荐的标的如下：海螺水泥、华新水泥、旗滨集团、祁连山、中国巨石、东方雨虹、伟星新材、北新建材

化工：供需增速不匹配阶段，行业格局有望持续改善(龚诚)

我们的观点：去年下半年化工周期品的价格表现只是一次预演，试探了行业的实际供给情况，在行业有效供给短时间内无法匹配超预期需求的情况下，去年的价格行情将会再一次重复甚至多次重复演变。

化工行业目前仍处于供需增速不匹配阶段，供需格局有望持续改善。供给增速缓慢，行业内现存的落后、低效产能逐步退出市场，大部分子行业的供需格局已经有所改善，去年下半年在市场需求较好的行情下，大多数子行业的整体开工率并没有发生显著的变化，导致去年下半年以来大多数化工品的价格走出了较为强势的上涨行情。这说明在化工行业多年底部运行的阶段，不少子行业的供需偏于平衡，在需求突然增加的情况下，市场无法在短期内增加有效的供给。我们从化工行业固定资产投资完成额的同比变化也能看到，在增速多年持续向下的并且在去年出现负增长的情况下，行业供给收缩非常明显，目前行业整体仍处于产能周期的底部。

从需求面看，除了汽车行业整体增速下滑明显以外，其他化工行业的主要下游房地产、家电、纺织品(布)的今年增长表现非常稳定，甚至家电和房地产行业增速超出去年市场的普遍预期。因此在供给收缩的阶段，需求面的向好，对行业中的周期品刺激将会放大，周期品的价格有望超预期上涨，并且维持较长时间的景气。

很多化工品的需求都可以上溯到房地产相关的领域。例如跟房地产行业相关度较高的产品有PVC(下游产品是管道、门窗)、纯碱(下游产品是玻璃)、聚氨酯(包括MDI、TDI，下游需求是房屋保温材料、软体家具)、钛白粉(下游需求是涂漆涂料)、有机硅(装修材料、密封胶等)。在今年6月份全国房地产行情超出市场预期的情况下，虽然相关产品的价格并没有走出强势向上的趋势，但是这些化工品相关标的公司的股价从7月初以来已经有所体现。

基于房地产增速超预期的市场前提下，我们重点推荐与房地产行情关联最紧密的PVC、纯碱、聚氨酯子行业，考虑到行业优势企业市场份额较大，收益程度也相对行业平均水平更大一些。我们重点推荐中泰化学(002092，氯碱龙头，受益于PVC和烧碱行情)、远兴能源(000683，天然碱龙头，受益于纯碱行情)、三友化工(600409，粘胶和纯碱双龙头，受益于化纤、纯碱行情)、万华化学(600309，MDI和聚氨酯产业链龙头)、沧州大化(600230，TDI龙头，受益于供给收缩，TDI行情有望延续到2018年)。