2017年房地产行业进入加速整合周期，一二线城市增速收敛，而三四线城市依然保持活跃，房地产企业集中度大幅提高。作为行业多年的龙头，万科A经历股权之争后，依然保持自身的强大实力，与此同时，恒大、碧桂园等企业迅猛崛起，行业龙头已经由过去万科A一枝独秀演变成如今碧桂园、恒大、万科A三强争霸格局。因此在当前环境下，万科A、恒大、碧桂园这三家龙头房企在保持高速增长的同时，各自特点在哪里？未来它们如何在全国竞争中继续保持优势？为此，我们通过比较这三家公司在盈利、杠杆、扩张等方面的情况，审视行业变迁以及未来行业的发展方向。

2016年中国房地产市场量价皆创下历史新高，与此同时，强者恒强局面愈发明显，龙头房企的市场份额呈现出较以往更快的提升速度。如果以2012年为起点，过去4年复合增长率最高的房企是碧桂园，其复合增长率达到58%，销售金额完成了从492亿元到3090亿元的跨越，也是增速波动幅度最大的房企。恒大已经连续3年增速超过30%，近4年复合增长率达到42%。2016年更是以85%的增速超过万科A。万科A保持着一贯的王者之风，稳健性一如既往，4年复合增长率为27%，连续多年保持在20%以上的稳健成长。

从历年销售均价绝对值来看，万科A的销售均价一直都是三家公司中最高的，2016年实现销售均价13191元/平方米，恒大和碧桂园的销售均价分别是8355元/平方米和8242元/平方米。

从销售均价成长性角度来看，万科A体现出稳健的抗周期特点，保持着每年4%至6%左右的均价提升幅度，4年复合增长率达到4.9%，而近年销售均价提升幅度最快的房企则是恒大，已经连续三年均价提升幅度在6%以上，4年复合增长率达到8.8%。碧桂园销售均价在2013年至2014年一度持平或者下降，但是2016年充分把握住了市场趋势，同比提升了27%，4年复合增长率达到6.9%。

销售区域结构比较

万科A:区域优化和深耕

作为房地产行业常年的老大哥，万科A较早就完成了全国重点城市的布局。公司在2011年左右基本上覆盖了全国大多数主流核心城市，随后公司在城市数量层面保持稳中有升，持续优化和深耕城市布局结构：1。持续保持珠三角区域的优势地位。从2012年至今，珠三角区域的销售规模一直稳定在35%以上。2。强化核心区域的潜力挖掘。2012年万科在上海区域销售规模不到30%，销售面积占整体比重低于20%，随着不断强化长三角区域的布局力度，到2016年，公司在上海区域销售贡献已达到43.1%。3。增加布局广度，保持区域纵深。从万科A早期的销售结构来看，其货值储备主要集中在广深地区和北京区域，而近年以来公司的推货结构越发平衡，2016年公司四大区域的销售面积几乎各占25%，公司拓展区域纵深，有效防范调控风险，降低调控影响。

恒大：2013年起向一二线城市转移

恒大在2011年全国房地产行业调整期避开了限购政策密集出台的主流核心城市，持续挖掘三四线城市潜力。全国化的土地储备布局有效抵御了区域调控政策带来的影响，在2013年之前公司三四线城市的销售占比长期维持在50%以上。公司于2013年坚决启动向一二线主流核心城市转型，提出112战略，明确项目拓展向一二线城市适度倾斜。自2014年开始，公司在一二线主流核心城市销售占比达到55.5%，并持续保持上升趋势。截至2016年，恒大在一二线主流核心城市销售占比已达到67.4%。

碧桂园：市场层面挖掘一二线城市潜力

同样作为三四线城市代表的碧桂园，进军一二线城市的时间稍晚于恒大。2015年碧桂园开始大力推进“巩固三四线，拥抱一二线”的战略，当年4月份在上海嘉定获取了地块，代表着碧桂园除广州外的首个一线城市项目真正落地。

与其他开发商不同的是，碧桂园是从市场的方向而不是从行政区域的方向来展开一二线城市的布局的，即通过对一二线核心城市及周边城市的布局去挖掘一二线核心城市的客户。围绕北京、上海、深圳、南京、武汉等核心城市，碧桂园在核心城市都市圈范围内做沉淀和拓展，并不断提高自己的产品定位，做当地的高端产品，吸引核心城市的目标客群，承接核心城市的外溢需求。在公司2016年的销售结构中，目标客群为一二线城市的销售规模超过1800亿元，占比达到59%，可见公司战略转型已在销售业绩中初显成效。

销售产能比较

由于区域结构的不同，三大房企单城市产能也体现出非常大的差别。我们根据历年公司进入的城市数量来比较，2016年底万科A拥有项目600个，对应单城市拥有项目9.2个，而恒大、碧桂园单城市项目数量分别为2.6个和3.5个。

因此，万科A的深耕战略在三家公司中体现出最大的优势，2016年单城市产能达到56.1亿元，远高于恒大和碧桂园，而且2016年万科A14个城市销售金额超过百亿元，40%的城市销售排名前三，在18个城市销售排行中位列第一，品牌优势持续夯实。由于恒大、碧桂园长期在三四线城市拓展的特点，两家房企布局城市的基数较大，每个城市的容量难以同万科A的65个城市相比，因此单城市产能都明显较小，分别为16.7亿元和14.8亿元。

而从时间序列来看，三家公司的单城市产能持续保持扩张，以2013年为基数，万科A、恒大分别增长了35%和37%，而碧桂园增长了整整一倍，这从一个侧面证明了龙头房企在单个城市的市场占有率正在逐步做深。

单盘产能比较：开发规模的差异

如果考虑单盘产能，三家公司也体现出差异，万科A和恒大单盘产能近年来持续保持增长，恒大增速更快，在2016年以6.4亿元的单盘产能超过万科A。而碧桂园由于近年项目数量大幅增长，大多数项目依然处于开发阶段，尚未贡献销售，因此单盘产能有所下降，4.2亿元的产能规模小于恒大和万科A.

可售资源比较：货值与推盘能力

助推2017年房地产市场分化加速的一个重要原因在于货值的差异，虽然整体市场增速下行，但是拥有更广泛布局、更充裕货值、更强推货能力的企业将拥有更大的弹性。

土地储备方面，三家龙头房企中，恒大的储备最丰富，土地储备规模高达2.29亿平方米。相对恒大、碧桂园而言，万科A储备不算丰富。由于万科A披露的储备数据是权益口径的未开工资源，我们调整至与恒大、碧桂园同一口径后，万科A在2016年末土地资源储备达1.1亿平方米，未开工的权益土地3157.3万平方米。相对而言，万科A的库存压力更大，因此加速补货依然是2017年的重要任务。

推货方面，相比恒大和万科A，碧桂园在今年展现出更好的推货弹性，公司近年来不断压缩获取项目的单盘规模，增加项目数量，同时积极扩充员工队伍。截至2016年末，碧桂园在开发项目数量上以728个项目远远领先于恒大(582个)和万科A(600个)。在员工规模上，碧桂园也较恒大和万科A更为庞大，因而碧桂园能够凭借更庞大的人力资源在同一时间内推出比万科A、恒大更多的项目。正是凭借这种海量推盘的战术，碧桂园在推货能力和推货规模上较恒大和万科A更为领先。

土地是房企的成长之本，也是房企之间战略分化的体现。近5年来，万科A、恒大、碧桂园三家龙头房企的拿地规模持续扩大，过去4年的复合增长率分别达到35%、62%和122%，尤其是随着本轮市场的逐步回暖，三家龙头房企在2016年均大幅加大了拿地力度，万科A、恒大、碧桂园在2016年分别新增178个、213个、413个项目，合计建面达到3068万平方米、10238万平方米、8752万平方米，对应地价为1824亿元、2044亿元、1775亿元，同比增长80.7%、186.8%、217.2%。

而以拿地金额占销售金额比重来看，三家龙头房企的节奏也基本一致。万科A长期以来拿地风格相对稳健，擅长顺周期布局，以销定产的模式一以贯之，自2014年市场回暖以来，公司的土地投资力度也是逐步加强，拿地金额占销售额比重从2014年的20.2%上升到2016年的50%，拿地力度仅次于2013年的拿地高峰期。恒大近年来快速成长的秘诀之一就在于敢于拿地。自从恒大2009年以5498万平方米的土地储备荣登中国“地王”后，除2014年外，恒大每年新增土地储备规模均不低于2600万平方米，并且一直加大拿地力度。同样作为三四线城市代表的碧桂园，拿地规模从2014年以来持续扩大，拿地金额占销售金额比重从2014年的12.5%上升至57.5%，在三家房企中上升幅度最大。

拿地成本

近年土地市场的火热，也带动三家房企拿地成本的上升。万科A的拿地均价位列三家房企之首，2016年拿地均价达到5944元/平方米，而恒大和碧桂园拿地均价基本一致，在2000元/平方米左右。而从增速来看，过去4年万科A、恒大、碧桂园的复合增长率分别为20%、15%和40%，恒大的拿地均价甚至比2013年时有所下降。

扩张节奏感

在过去几年，我们经常谈论企业的节奏感，试图从中看到哪些企业能够在市场相对低迷的时候，逆势加杠杆实现弯道超车。而在观察三家龙头房企的时候，我们却发现一个特点，大型房企普遍会顺周期操作，在市场不好的时候，相对减少拿地；而随着市场回暖，开始大幅加大拿地力度。万科A、碧桂园、恒大在2014年的时候拿地规模都处于近几年的最低，而2016年则创下了近年最大的拿地规模，背后的原因我们认为更多还是在于随着企业规模的扩张，风险控制会越来越多地影响企业的决策。