本轮风格不由盈利趋势决定，利率是流动性主导期判断风格的核心变量！球央行鹰派之后中国货币政策难以转向宽松，收益率曲线平坦化，长线资金更有成本优势，有利于龙头风格的持续性。坚定“以龙为首”，抓紧三种类龙头，(1)景气度高的行业中，如果一线龙头比二线龙头贵的，买二线蔓延补涨(亨通光电(600487))；如果一线龙头不比二线贵，坚定一线(中国太保(601601)、中国平安(601318)、海天味业(603288)、葛洲坝(600068)、京东方A、格力电器(000651)、美的集团(000333))(2)景气度一般的行业，行业集中度提升，一线对二线是份额的挤占，坚定一线(上汽集团(600104)、永辉超市(601933))(3)之前利空造成的下跌被消化，行业出现正向预期差，把握一线龙头机会(葛洲坝、万达电影(002739)、大冷股份(000530)、桐昆股份(601233))

摘要

本轮风格之争—盈利怎能决定？利率才是核心！

最近市场有两个争论(1)本轮风格由谁决定？(2)十年期国债利率3.7%是不是拐点？首先，从盈利趋势和利率两个指标上来看，盈利是季度低频滞后指标，利率是日度高频同步指标，盈利趋势无法形成对风格的前瞻性判断；其次，我们在2014年以来A股流动性主导期，银行间7天质押式回购利率与大小盘风格的相关性极强(0.9)，盈利趋势季度变频后相关性仍然很低(0.3)，显然利率才是判断本轮风格的核心。当前市场利率曲线极端平坦化，中国经济韧性超预期，大概率不会对金融去杠杆形成更大掣肘，国际央行鹰派也将制约中国央行的货币政策难以宽松。

盈利趋势难以判断风格

有一种观点认为盈利是本轮风格的决定因素，即小盘与大盘增速之差收窄决定本轮风格偏大。事实上(1)本轮盈利趋势和风格没有起始时间的对应性，本轮大盘/小盘趋势的起点是2016年1月份，2016年10月份开始加速上扬，对应当时小盘和大盘的业绩增速差仍在扩大(2)不具备历史的可参考性，2010年以来，大盘和小盘盈利趋势与大盘/小盘风格时而负相关时而正相关(3)盈利趋势是季度低频数据，与风格的拟合度较差，表明不是判断风格的较好指标(4)盈利增速是滞后数据，难以形成对风格的前瞻性判断。我们认为利率才是流动性主导期判断A股风格的核心变量。

流动性主导期利率才是判断风格的关键

2007年-2013年M2和固定资产投资资金来源增速之差稳定在0轴附近，代表资金在实体经济和金融市场的分配比较均衡，对应着A股股指走势与工业企业利润增速相关性高，A股由盈利主导。2001年-2006年及2014年至今这两个时间段，M2和固定资产投资资金来源增速之差背离，A股流动性主导。2001年-2003年资金大量进入实体经济，之后2004年-2006年有个修复从实体经济流出，A股先抑后扬；2014年至今，M2与固定资产投资资金来源增速剪刀差扩大，资金脱实入虚。2014年至今短端利率与风格的相关性强，利率是流动性主导期判断风格的核心变量。

监管重塑估值体系，北向资金推波助澜尚未交易拥挤

本轮风格的背景来自于监管趋严下的价值重估。我们在0613《监管重塑，价值重估》中指出A股过去的估值体系主要表现为流动性溢价和信用溢价偏低(1)A股市场换手率较高，对应流动性溢价低(2)稳定增长的宏观环境，企业债违约较少，A股信用溢价较低。2014年至2016年频繁的并购重组，A股给予成长性公司估值溢价，业绩相对稳定的蓝筹白马相对低估。当前A股的估值体系，由于IPO发行常态化和再融资新规、减持新规等政策的不断完善，正在发生重估。监管趋严背景下，上市公司资本运作能力下降，股票资产的变现能力减弱，龙头白马与壳公司价值分化加剧。

坚定“以龙为首”，抓紧三种类型龙头

龙头股连续两日下跌跑输市场再次引发风格分歧。我们过去一年始终坚持“以大为美”，4月以来持续坚定看好“以龙为首”的风格，建议抓紧龙头。我们认为(1)景气度高的行业中，如果一线龙头比二线龙头贵的，买二线蔓延补涨(亨通光电)；如果一线龙头不比二线贵，坚定一线(中国太保、中国平安、海天味业、葛洲坝、京东方A、格力电器、美的集团)(2)景气度一般的行业，行业集中度提升，一线对二线是份额的挤占，坚定一线(上汽集团、永辉超市)(3)之前利空造成的下跌被消化，行业出现正向预期差，把握一线龙头机会(葛洲坝、万达电影、大冷股份、桐昆股份)

风格不由盈利趋势决定

市场上有一类观点，认为盈利趋势决定了市场风格偏大，事实上，本轮盈利趋势和风格既没有起始时间的对应性，也没有历史的可比性，我们认为本轮风格不由盈利趋势决定。

首先，从盈利趋势来看，虽然小盘与大盘业绩增速之差从2017年开始逐步收窄，伴随着大盘相对小盘同步走强，但(1)大盘/小盘本轮趋势的起点是2016年10月份，当时小盘减大盘的业绩增速差仍在扩大，本轮盈利趋势和风格趋势的起始时间不一致；(2)从2010年以来的历史来看，大盘和小盘业绩增速之差与风格并无明显相关关系(相关性0.3) (3)业绩增速是季度指标，日度风格数据变频后依然与其拟合度较差，说明盈利趋势不是解释风格的较好指标(4)业绩公布有滞后性，加大对风格前瞻性判断的难度。

其次，随着2017Q1 PPI见顶回落，盈利周期也从顶部开启下行周期(尽管我们认为韧劲很可能超出市场预期)，但随着4月金融去杠杆加速，影响A股的核心变量从2016年分子端A股ROE拐点转移到分母端金融去杠杆下的流动性收缩。

流动性主导时期，利率是决定风格的核心变量

用M2同比代表资金供给，固定资产投资新增资金来源同比代表入实资金，下半年A股水主沉浮(流动性主导).2007年-2013年M2和固定资产投资资金来源之差稳定在0轴附近，代表资金在实体经济和金融市场的分配比较均衡，对应着A股股指走势与工业企业利润相关性很强，A股由盈利主导。2001年-2006年以及2014年至今这两个时间段，M2和固定资产投资资金来源之差背离，2001年-2003年资金大量进入实体经济，之后2004年-2006年有个修复从实体经济流出，A股先抑后扬，2001年-2006年A股流动性主导，A股与企业利润相关度不大。2014年至今，资金脱实入虚，A股由流动性开启一波牛市，未来在监管趋严金融去杠杆等政策环境下，我们将会看到M2与固定资产投资资金来源之差回落，资金重新脱虚入实，股票市场由流动性主导，估值是一个收缩的过程。

正因为如此，我们在去年三季度之后的推荐都是“以大为美”，我们在4月8日以来的所有报告都坚定推荐“以龙为首”，我们判断龙头股行情或风格切换都系于未来利率的变化。我们认为流动性主导时期，货币不紧不松/信用收紧或者货币信用双紧的组合成为影响A股大势和风格的主导因素。我们从利率和风格的走势图可以看出，流动性主导期，大盘股的超额收益与利率正相关，其中2014年之后短端利率与风格的相关性极强，利率是本轮判断A股风格的核心变量。

货币政策难以转向，一线龙头持续性最强

流动性蜜月接近尾声，发达市场对利率敏感度上升

我们在0626《蜜月尾声，不独A股》中指出全球市场有两个明显背离：

(1)通胀与货币政策的变化背离。美欧央行在通胀水平疲弱之时反而变得更鹰派；

(2)美元指数和新兴市场股市超额收益背离。美元指数走弱，新兴市场并未跑赢，美联储鹰派态度比美元更多影响跨国资金的流动。

全球央行退出宽松的预期正在进一步确认，欧洲有可能于9月缩减量化宽松政策，9月联储缩表等都预示着主人(货币政策)已经跑到(小狗)的前面，发达国家股市下跌源于对利率的敏感度上升，德拉吉鹰派发言后，全球债券收益率上行，10年期德债与美债收益率都上行了约20bp，德国DEX、美纳斯达克股指跌，发达国家股票市场对利率的敏感度提升，市场波动率从低位回升。全球宽松的时代进一步确认结束，虽然中国利率水平相对美欧较高，对应股票市场对利率提升的敏感度较低，美欧债券收益率对中国利率的传导相对间接，但中国央行的货币政策取向亦很难与全球主要央行背道而驰，由不松不紧转向宽松的可能性几乎没有。

6月数据显示中国经济韧性超出市场预期，意味着不会对金融去杠杆形成更大掣肘。我们认为流动性进一步边际宽松的预期将被打破，货币政策将向经济韧性靠拢。

今年中国央行的主要目标是金融安全与国际收支，在全球主要央行更鹰派之后，货币政策难以转向宽松。当前中国收益率曲线极度平坦化，这可能也是央行希望看到的，短端利率较高有助于去杠杆，但又避免长端利率大幅上行提高实体经济融资成本。收益率曲线平坦化对权益市场的风格影响是使得长钱相对短线投机资金更有成本优势，更有利于风险收益比较好，预期收益率并不很高的龙头风格。

持仓结构+监管重塑+边际资金增强“以龙为首”持续性

持仓结构并未拥挤

我们分析白马股指数(共81只成分股)的持仓情况，白马板块的超配比例定义为=白马板块基金重仓股的持仓-白马板块在全部A股流通市值的占比，与2015年计算机板块的超配比例3.9倍标准差比较，白马板块持仓在历史均值以上一倍标准差之内。从持仓结构上来看，白马板块仍未形成交易拥挤。

监管重塑，价值重估

我们在0613《监管重塑，价值重估》中指出A股过去在“双高”(高换手率和高经济增长)背景下，给予依靠并购重组等成长型公司溢价的估值体系，正在由于IPO发行常态化和再融资新规、减持新规等系列政策的不断完善，出现价值重估。系列监管政策提高A股流动性溢价和信用溢价，监管趋严将带来市场估值体系的重塑。“以龙为首”受益于监管重塑下的价值重估。

北向资金“逢低加仓”增强“以龙为首”持续性

我们认为A股机构化是必然趋势，存量博弈市场下，A股投资者对新增资金的投资方向和投资风格的重视程度不断加强，北向资金特别是深股通持续活跃，从北向资金的持仓的加权平均市值可以看出，深股通平均持仓市值逐渐增大；2017Q2全部A股股东户数减少占比达58%，与2017Q1的56%相比持续上行，A股机构化进程加快。

我们认为(1)在国内监管趋严过程中，A股回归内生增长+存量博弈下增量资金的投资备受关注两大前提下，深股通持续净流入让A股投资者对北向资金的投资关注度增加，北向资金的边际影响逐步增强(2)QFII/社保等长线资金，在考核方式(以长期考核为主)、风险偏好(较低)、投资行为(更注重基本面、持股周期更长)等方面，强化A股“以大为美”买大盘龙头的风格特征(3)北向资金“逢低加仓”个股表现较好，从这点看，北向资金持续净流入增强“以龙为首”的持续性。

坚定“以龙为首”，抓紧三种类型龙头

配置方面：

(1)景气度高的行业中，如果一线龙头比二线龙头贵的，买二线蔓延补涨(亨通光电)；如果一线龙头不比二线贵，坚定一线(中国太保、中国平安、海天味业、葛洲坝、京东方A、格力电器、美的集团)

(2)景气度一般的行业，行业集中度提升，一线对二线是份额的挤占，坚定一线(上汽集团、永辉超市)

(3)之前利空造成的下跌被消化，行业出现正向预期差，把握一线龙头机会(葛洲坝、万达电影、大冷股份、桐昆股份)