维生素 D3 是饲料、医药等行业重要的维生素产品之一： 维生素 D3，又名烟碱酸胺、胆骨化醇。维生素 D 主要有以下生理功能： 1、 提高肌体对钙、磷的吸收，使血浆钙和血浆磷的水平达到饱和程度。 2、 促进生长和骨骼钙化，促进牙齿健全； 3、 通过肠壁增加磷的吸收，并通过肾小管增加磷的再吸收； 4、 维持血液中柠檬酸盐的正常水平等。在饲料、医药、化妆品等各个领域具有广泛的应用。

VD3 逐步实现产能出清 行业供需格局大幅改善： 由于近几年来盈利能力维持低位，行业整体逐步实现产能出清。 目前行业实际有效产能是大幅降低。国内多个主要产能的生产受到多方面的影响已大幅度受限，同时也已有若干套装置由于多年的盈利困境与自身工艺等原因已彻底退出市场。根据我们的测算，目前国内有效产能已降至 7000-8000 吨之间，对比全球每年 6000 吨左右的需求水平，行业供需格局已得到根本性的好转。

羊毛脂-胆固醇产业链供需反转 一体化企业充分受益： 羊毛产业的供给持续收缩以及下游纺织需求的稳定增长，拉动羊毛价格持续增长，并进一步推高羊毛脂价格。羊毛脂价格维持高位间接推高了胆固醇的成本。我们认为羊毛脂价格的持续上行推高胆固醇整体的生产成本，同时胆固醇的供需情况逐步改善，国内 VD3 中间体的需求将维持一定程度的紧张态势，原材料的供给瓶颈将成为未来影响 VD3 行业的主要变量之一。一体化企业将充分受益。

维生素 D3 下游需求呈刚性、下游行业拐点已出现： 维生素 D3 下游需求以饲料、医药行业为主，增速较为稳定整体呈现一定的刚性需求特征。由于其在饲料整体添加成本较小，下游对其价格波动具有一定的容忍度。受益于近几年来国内饲料行业需求的稳步提升以及近期禽类养殖等行业迎来拐点。

我们认为本轮 VD3 行业有望迎来一轮新的景气度提升周期，价格有望创历史新高。需求端边际改善、供给端产能出清的趋势下，关键中间体胆固醇的供给瓶颈显现，加剧行业供给紧张的态势。根据我们近期的草根调研了解到，目前国内 VD3 的市场最新报价已达到 450 元/公斤，接近历史最高水平，且已经有下游客户成交接单。 海外报价水涨船高，欧洲报价已达到 40欧元/公斤，美洲报价超过 50 美元/公斤。我们认为后续价格有望延续上涨。

建议重点关注全球 VD3 龙头企业花园生物，公司拥有 5000 吨 VD3 产能，并配套 250 吨 NF 级胆固醇产能，同时计划募集资金建设环保杀鼠剂、核心预混料等项目，丰富自身下游产业链。 公司充分受益于 VD3 的价格上涨，产品单价每上涨 100 元/公斤， EPS 增厚 1.9 元，具有极高的业绩弹性。同时建议关注仙琚制药，其控股子公司台州海盛拥有 2000 吨 VD3 产能，同时配套胆固醇生产，也将受益于本轮景气周期上行。