下游开工情况良好，挖掘机持续超预期有望延续：挖掘机行业从2016 年下半年开始强势复苏，2017 年1-5 月份，累计销量达到6.6万台，同比增长100%，已接近去年全年7 万台的总量。从我们草根调研的情况来看，下游工程项目开工良好，1-5 月份小松挖掘机开机小时同比增长6.5%。我们认为，这一轮工程机械复苏主要逻辑在于风险出清+存量更新+需求向好，下半年销量有望持续超预期，全年销量有望超过12 万台，明年实现正增长是大概率事件。

存量设备更新是支撑本轮工程机械复苏的基础：挖掘机更新周期约8-10 年，而上一轮挖掘机快速增长是在2007 年后，随着这些设备进入更新周期，未来几年更新需求将不断释放。根据我们测算，预计2017 年更新需求将达到9 万台，2018 年将超过10 万台，更新周期的高峰将在未来2-3 年内到来。我们认为本来工程机械复苏的主因是由工程量上升刺激设备更新换代需求带来的，未来2-3 年，在工程开工量不发生大幅滑坡的前提下，预计挖机年销量将保持在10-15 万台的水平。

竞争格局优化，龙头企业市场份额提升：经历2011-2015 年长达五年的去产能调整期，全行业挖掘机厂商从最高峰110 家下降到目前仅剩20 多家，并且各大企业大幅裁员缩减产能，行业竞争格局发生了巨大变化。市场份额方面，国产品牌从2010 年的20%左右上升至2017 年1-5 月份的55%，其中三一、徐工和柳工三家份额均有所提升，三一更是突破20%，稳居国内挖掘机龙头。外资品牌中，卡特彼勒表现较好，份额接近15%，位居第二，日韩系小松、斗山、日立建机等品牌市占率有所下降。

“一带一路”带来增量空间：“一带一路”沿线国家基础设施需求大，2016 年沿线国家对外承包工程项目新签合同额1260 亿美元，同比增长36%。在建筑企业出海、与沿线国家深化产能合作的大背景下，国内工程机械行业设备出口逐年增长。从挖掘机出口占比来看，2010 年出口占比为1.3%左右，到2016 年达到10.7%，占比增长了8 倍，销量绝对值也增长了3-4 倍。2017 年1-5 月份，挖机出口销量绝对值增长约17%，由于国内基数上升，出口占比下降至5.4%，全年来看，预计出口增幅在20%-30%之间，出口占比在6%-7%之间。从长远看，“一带一路”将为国内工程机械企业提供巨大的增量空间。

A 股纳入MSCI，估值有望与国际接轨：2017 年6 月21 日凌晨，明晟公司(MSCI)决定将中国A 股纳入MSCI 新兴市场指数和MSCIACWI 全球指数，初始纳入222 只大盘A 股，其中包括三一重工、徐工机械和中联重科。我们认为，A 股纳入MSCI 新兴市场指数，短期有望吸引增量资金流入，从长期看，A 股的估值水平有望跟国际接轨。目前全球工程机械龙头卡特彼勒市值631 亿美金，静态PB为4.64 倍，相比之下，三一、徐工、中联市值分别为570 亿、250亿和320 亿，静态PB 分别为2.43 倍、1.22 倍和0.92 倍，无论是市值成长空间还是估值水平，国内工程机械公司都有很大提升空间。

投资建议：考虑到工程机械行业竞争格局优化，行业集中度趋于提升，重点推荐行业龙头三一重工（挖掘机、混凝土双龙头+起重机前三）、徐工机械（起重机龙头）、柳工（装载机龙头+挖掘机前三）、浙江鼎力（高空作业平台龙头）等，以及核心零部件公司恒立液压（油缸+泵阀）和艾迪精密（破碎锤+泵阀）。