报告要点

策略

2017下半年，在股市流动性及业绩基本面不出现显著变化前，市场仍将处于弱势。在行业配置思路上，我们以景气度作为核心变量，守正配置以各细分行业龙头组合作为主线，整体来看，龙头的增速更高、估值更低、而且整体来看交易和配置并没有拥挤；出奇配置以寻找待修正的预期板块作为主线，考虑两条主线：(1)周期品的估值与业绩错配的情况，重点关注产能持续去化、盈利有望超预期的有色、化工和造纸行业；(2)出口链，预计下半年外需改善仍持续，有利于出口链持续回暖，重点关注受益于欧美经济复苏的机电类、机械类行业。

相关行业

钢铁：行业目前的盈利水平更多由成本阶段性下滑更快贡献，其持续性依赖于钢价恢复上涨，产业链利润整体扩张。考虑到估值的相对分位已对当前的高盈利有所反映，建议依然关注结构性尤其是细分涨价产业链机会，包括方大特钢、八一钢铁、宝钢股份及方大炭素等。

有色：锂价处于观察期，趋势上并无近忧但略有远虑；总体不宜悲观，继续看好赣锋锂业、天齐锂业。当前时点，碳酸锂、氢氧化锂供应依然紧缺，仍具备涨价的冲动，但我们预计今年全年的锂盐价格趋势依然以稳中有升为主。总体而言，我们认为下半年锂价格的决定因子正在转向终端产销。

交运：短期关注煤运产业链，3季度起海运向上弹性增加。煤炭运输产业链建议关注大秦铁路和瑞茂通；散货海运建议关注中远海特。此外，看好航空的旺季行情，依次推荐票价和航线占优的中国国航，油价和汇率弹性最大的南方航空，以及短期抛压消除、基本面稳健的吉祥航空。

煤炭：今年煤价整体表现为高位中枢下的宽幅震荡；存量产能已至瓶颈，下半年空间上升有限；供需缺口预计将持续扩大，煤价涨幅可观；供需加速改善，看好旺季动力煤标的表现，推荐陕西煤业、兖州煤业。

当前时点，哪些周期股后续可持续配置？

近期周期品整体有所表现。我们近期连续在周报及中期策略报告中推荐以有色、煤炭、化工为代表性的周期品板块。我们认为，在周期龙头股中，不乏业绩与估值的错配，待修正的预期之中蕴藏相应的投资机会。为此，我们联合长江大宗为您带来详尽分析。

策略

2017年下半年，我们认为股票市场流动性中性偏紧：(1)金融市场流动性在未来半年内扩张增速拐点已接近；(2)政策环境取向整体偏谨慎，并结合自下而上的供需测算，我们认为目前假设条件下，股票市场流动性改善概率较小。另一方面，我们判断实体经济微观改善持续，但全年A股整体业绩在一季度见高点，我们预计非金融板块25%的业绩增长，下半年增速逐季下行。综上，基于核心变量的判断，我们认为2017年下半年A股整体震荡下行。

实体经济中观层面虽逐步恢复，但起底回升尚需蓄力。宏观流动性整体中性偏紧，叠加下半年财政收入在制造业税收上存在结构性紧张的可能。因此，2017年四季度经济增长或需宏观流动性支持，金融市场流动性仍可能进入短期宽松期。另一方面，监管在过去数年的合理整肃下，金融市场乱象已有改善，对市场形成的风险偏好约束或将逐步减弱。

2017下半年，在股市流动性及业绩基本面不出现显著变化前，市场仍将处于弱势。在行业配置思路上，我们以景气度作为核心变量，守正配置以各细分行业龙头组合作为主线，整体来看，龙头的增速更高、估值更低、而且整体来看交易和配置并没有拥挤；出奇配置以寻找待修正的预期板块作为主线，考虑两条主线：(1)周期品的估值与业绩错配的情况，重点关注产能持续去化、盈利有望超预期的有色、化工和造纸行业；(2)出口链，预计下半年外需改善仍持续，有利于出口链持续回暖，重点关注受益于欧美经济复苏的机电类、机械类行业。

钢铁

当限产等影响行业供给释放的阶段性客观因素出现缓解后，行业当前的高盈利将大概率推动供给逐渐回升，6月以来高炉产能利用率已不断攀高并接近4月高点。若需求不能出现超预期好转，后续现货钢价走势将由此承压。分品种来看，虽然目前螺纹贸易库存绝对量处于历史低位，但若考虑钢厂、钢贸环节总库存，其库存环比已经出现两周累积；而热轧刚好相反，贸易库存绝对量相对较高，但在考虑钢厂、钢贸环节总库存情况后库存环比连续下降。据此我们判断目前依然偏小的热螺价差后续有望进一步回归至历史均值水平。

继续关注结构性机会。行业目前的盈利水平更多由成本阶段性下滑更快贡献，其持续性依赖于钢价恢复上涨，产业链利润整体扩张。考虑到估值的相对分位已对当前的高盈利有所反映，我们建议依然关注结构性尤其是细分涨价产业链机会，包括方大特钢、八一钢铁、宝钢股份及方大炭素等。

有色

锂价处于观察期，仍具备上涨冲动

锂价处于观察期，趋势上并无近忧但略有远虑；总体不宜悲观，继续看好赣锋锂业、天齐锂业。当前时点，碳酸锂、氢氧化锂供应依然紧缺，仍具备涨价的冲动，但我们预计今年全年的锂盐价格趋势依然以稳中有升为主。总体而言，我们认为下半年锂价格的决定因子正在转向终端产销。

需求侧：截至目前，支撑锂价的需求因子并不在于新能源终端产销，而是在于火热的中游需求、尤其正极材料需求；因此1-4月份终端产销偏淡，但上游资源的需求并不淡，尤其配套国内外高端供应链的正极材料厂商开工火热；但我们认为，下半年锂价格的决定因子正在由供给因素和中游需求转向终端产销。我们判断，尽管市场对于当前电池环节的库存水平以及四季度终端需求尚有疑虑，担忧三四季度的终端产销已经提前体现到一、二季度的资源需求之中，但在边际层面上，5月份国内新能源乘用车、专用车数据的同比大增，以及积分制的刺激，均暗示新能源汽车产销无论在今年下半年还是2018年均不乏超预期的可能性。

供给端：根据产业格局，我们认为锂产品的供给壁垒主要体现在三个方面：资源供应约束、锂盐厂的矿石处理能力及有效产能约束、细分产品的工艺门槛。在长逻辑上，我们认为2017-2025年资源约束依然是支撑锂价中枢的核心因子，但短期而言，伴随MtMarion与MtCattlin两大项目的超预期投放，外加DSO原矿进入国内，我们认为2017下半年-2018上半年锂供应的核心约束已由资源端阶段性转移至锂加工环节，考虑到必要的磨合周期，集中体现为锂盐厂的精矿处理能力不足、高品质电池级有效产能不足。

总体而言，当前时点我们继续看好新能源汽车中上游原材料，包括锂、钴资源(矿环节持续偏紧、价格有望反弹)，以及配套国内外高端供应链的三元正极材料龙头企业。

交运

短期关注煤运产业链，3季度起海运向上弹性增加

近期的周期股异动，主要源于有色新能源和煤炭动力煤2个领域的驱动，而交运板块的涨幅相对靠后，领涨的品种主要是大湾区和东北的港口股，目前并非海运的传统旺季，主题的因素对板块的带动明显多于基本面因素。

目前，我们的观点：

1)考虑到动力煤市场正从淡季向旺季逐步过渡，叠加偏低的电厂库存和弱势的进口量，动力煤期货价格近期持续上涨，而我们监测的沿海煤炭运费也从上周开始反弹。建议关注交运板块中的煤炭运输产业链品种，大秦铁路和瑞茂通。

2)我们建议在今年7-8月开始关注散货海运的投资机会，标的为中远海特。首先，从中期逻辑来看，干散货海运行业处于从不断过剩向边际改善过渡的起点年份，基本面向上确定性高；同时，目前以中远海特为首的海运股，PB估值已经跌回到年初的较低水平。在这2个前提假设下，行业还有3个催化因素：第一，海运股的中报业绩增速依然较快；第二，9月8日开始实施的压载水公约，将带来行业拆解运力的比例逐步提升；第三，10月份开始BDI进入传统旺季，参考历史经验，预计环比反弹幅度在3-5成。

3)除了交运板块的周期品种以外，目前我们依然看好航空的旺季行情。配置航空股，本质上赚的是2个方面的收益：第一，赚业绩同比增速环比改善的钱；第二，赚的是市场风格的钱(航空股的周期属性在下降，消费属性在上升)。标的选择上，依次推荐票价和航线占优的中国国航，油价和汇率弹性最大的南方航空，以及短期抛压消除、基本面稳健的吉祥航空。

煤炭

供需加速改善，持续看好旺季行情

1、今年煤价整体表现为高位中枢下的宽幅震荡。

今年整体来看供需处于弱均衡，我们预计港口煤价中枢维持在600元/吨高位。相对低位的中转地及下游库存使得库存缓冲需求波动的能力弱化，而供给端在高于边际成本的位置对价格波动相对钝化，需求淡旺季切换在短期无法得到有效响应，煤价阶段性涨跌幅较大或是常态。去年11月以来两轮涨跌幅较大的行情即是明证

2、存量产能已至瓶颈，下半年空间上升有限。

统计局及高频数据显示高位煤价并没有带来供给端的快速扩张，年初复产较慢的存量产能基本在2季度完成复产，存量产能向上空间相对有限，新增产能集中在上半年投放，下半年新增产能投产较少。

3、供需缺口预计将持续扩大，煤价涨幅可观。

过去两月动力煤价格快速下跌主要源于需求进入淡季、供给端加速复产以及进口煤集中到货，供需的阶段性过剩体现在快速上升的港口及电厂库存。随着淡季向旺季的逐步切换，电厂耗煤上周起快速回升，叠加近期进口弱势，电厂采购环比改善后供需已经开始出现从过剩到缺口的转换。上周起电厂库存快速下滑，早于往年同期，港口库存环比小降，考虑到今年水电大概率低于预期，以及目前相对刚性的供给，我们认为供需的边际改善仍将持续。

4、供需加速改善，看好旺季动力煤标的表现。

煤炭板块短期核心因素在于煤价以及流动性，上周起煤价企稳开始反弹，后续供需缺口会进一步扩大，煤价上涨有望持续，预计将贯穿整个旺季，6月流动性好于预期，看好煤炭板块旺季估值提升行情，推荐陕西煤业、兖州煤业.

风险提示

下半年股票市场流动性收紧超预期。