引言:我们继全市场发布第一篇欧派家居公司深度报告后,进一步从国内与海外的视角深入研究橱柜行业,并分析欧派家居的行业竞争地位,而研究结果更加印证了欧派作为龙头的投资价值。

橱柜消费品牌意识逐渐深入,绿色环保、厨电一体成消费新趋势。我国橱柜产业主要经历了板式家居、功能创新和材质创新三个发展阶段,当前橱柜按门板的材质主要可分为四类产品,价格由高到低分别为实木、烤漆、吸塑和双饰面,材料与功能不断完善与升级。未来橱柜消费将逐步趋于绿色环保以及厨电一体化。由于绿色环保理念的深入,消费者将环保作为对家居的重要考量因素。同时,厨电一体化通过其人性化的功能也将占据一定市场份额。另外,橱柜品牌的附加价值逐渐成为消费者购买橱柜产品时的考虑因素,品牌塑造也成为各企业发展重要方向。

橱柜行业成长空间广阔,行业规模远未触及天花板。我国家居行业稳健发展,2016年我国家居制造业主营业务收入为8559.50亿元,同比增长8.73%。我们测算,2016年我国房屋成交量约为1600万套,给予橱柜产品9000元的销售均价,对应橱柜行业规模应有1442亿元。我们认为随着城镇人口不断增长、人均收入不断提高,厨房装修及重装的频率将会加大,都将进一步推动橱柜行业的高速发展。考虑油烟机是厨房装修必备的产品,可将橱柜行业与国内油烟机行业进行类比。2015年我国吸排油烟机销售量为2912.8万台,相应地随着橱柜行业发展到成熟期,橱柜产品的静态年消费量也应达到2900万套,对应2610亿的行业规模,目前行业发展还远未触及天花板。

欧洲橱柜市场发展成熟、市场集中度高。欧洲市场厨电一体化基本发展完备,高档橱柜必备烟机、灶、水盆、龙头、烤箱、冰箱,橱柜公司已经成为最大的厨房承包商。欧洲橱柜市场集中度较高。据Nobia披露的数据,2016年欧洲橱柜市场规模约为120亿欧元,欧洲市场第一大公司Nobia市占率达到20%左右。从海外橱柜龙头Nobia发展经验来看,外延打开后续成长空间,控成本提高经营效率。Nobia通过不断并购,一方面扩宽了欧洲市场,另一方面Nobia利用合作公司的技术共享,助力其成功占据欧洲橱柜品牌的领头地位。

橱柜行业竞争格局分析:从公司比较分析的角度看,欧派家居优势显著。首先欧派在行业内较早的开始发展全品类战略,目前橱柜产品已经发展到第5代,其他公司橱柜各有特色,如索菲亚牵手司米引入法国设计风格,皮阿诺将科学与艺术相结合,金牌则定位高端等。其次欧派门店数量稳居行业第一,2016年底欧派拥有19家直营店,经销商专卖店4710家,其中整体厨柜专卖店2088家,渠道数量业内遥遥领先;其他橱柜企业按橱柜门店数量排序由高到低依次为志邦、金牌、我乐家居和司米。欧派全国范围内生产基地布局也已基本完成,前端渠道、中端设计、后端生产,全部打通,并且人才激励也已非常充分,2013年10月公司曾增发股份,引入110名自然人股东;公司上市之后,在家居业内最快速度出炉了股权激励事项。最后,欧派营收、净利规模在行业内排名第一,成长能力、盈利质量保持优质。

投资建议:橱柜千亿高门槛,龙头欧派领群英。欧派家居专注高端定制领域,管理层沉稳务实,渠道优势显著,募投项目有望解决产能瓶颈。结合公司最新股权激励计划业绩考核的指引,我们预计2017-18年公司营收分别为90.01、112.47亿元,同比分别增长26.17%和24.95%;净利额分别为12.49、16.28亿元,同比分别增长31.50%和30.36%(收入端的驱动是来自渠道、产能、品牌共拓,利润的增速主要是考虑公司信息化的进一步提升)。公司当前4.15亿总股本,EPS分别为3.01、3.92元/股,公司现价105.58元/股,对应的P/E分别为35x和27x。考虑定制家居行业的成长性、公司定制行业大龙头地位、公司2017年“大家居、信息化、第二品牌欧铂丽”逐步落地及延续,以及此次的管理层新激励等,我们维持对公司的“买入”评级。