我们认为当前市场上主流的产能利用率算法存在缺陷，无法反应真实的船队利用情况；受船舶设计更新换代影响，船舶降速航行常态化，真实产能利用率比目前认为的70%水平高15%；提速不影响BDI继续上涨，并且是市场进一步复苏的信号。我们维持干散货航运大周期反转已经开始，2017年干散货板块大超预期的观点，BDI4季度高点看至1800点上方。

1.船舶设计更新换代，干散货船平均航速永久性下降。

从船队结构来看，2013年交付的船舶多为将航速油耗比优化至12-12.5节的环保型船舶，而非优化至14-14.5节的传统船舶。这批船约占整个散货运力的27%，提速后经济性反而较差，提速意愿更低。2013年后新签的干散货船订单基本均为环保型散货船，未来随着老旧船舶淘汰，新船陆续交付，整个干散货船队优化的航速均为12-12.5节，干散货船平均航速将永久性下降。随着燃料成本上涨，船东提速的阻力更大。初步估算，BDI在2000点以下时，船舶仍将保持低速运营。

2.扣除降速航行后，真实产能利用率并不低，

当前市场通行的产能利用率/装载率的算法存在一个缺陷，由于没有将降速航行的因素考虑进去，这种算法无法反应船队真实的运行状态。目前通用的差能利用率的算法是假设2006年的产能利用为100%，根据历年的供给增速和需求增速调整而计算而来。这种算法不存在误差积累的问题，因为需求增速和运力增速均可通过海关贸易数据和船队数据进行验证，但没有将航速下降的因素考虑进去。按这种算法，当前干散货船队的产能利用率为70%。2010年起，船东通过降速航行的方式稀释了约15%的运力。如果将降速航行的因素对产能利用率进行修正，当前产能利用率为85%，与2009年接近。

3.闲置船舶率下降62%，无闲置运力稀释需求增速

另一种对产能利用率的估计方法是追踪限制船舶的数据。与集运7%的闲置率相比，干散货航运市场最差时的闲置率仅有1.3%，随着BDI修复运营成本线600点，干散货船队的闲置运力下降了62%，基本可以认为当前所有可以正常航行的船舶均处于运营状态，需求增加不存在额外运力的稀释作用。

4.提速不是风险，而是市场转好的信号。

船东会选择提速航行的前提是提速航行可以提高周转量并利润。因此提速是市场复苏的信号而不是阻碍BDI复苏的因素。

提速不影响BDI上涨。提速发生后，由于船舶周转率的提高，按运费折算后的航次期租租金（TCE）也会随之上升，BDI是基于4种船型的航次期租租金计算的，提速的同时船东盈利的增加也会通过BDI上涨反应出来。

结论：

春节后BDI大幅反弹与我们1月18日航运行业深度报告《子行业分化，干散货板块有望大超预期》一致。我们维持2017年干散货板块大超预期的观点，BDI4季度高点看至1800-2000点。重点推荐中远海特（600428），宁波海运（600798）。与A股相比港股和美股的干散货标的更为纯粹。港股建议关注中外运航运（0368.HK）和太平洋航运（2343.HK）。美股航运板块建议关注StarBulkCarriers(SBLK.O)，ScorpioBulkersInc(SALT.N)。