一、发行快节奏下，次新股仍存投资机会

审核加快与趋严并存，发行仍将维持快节奏

2 月 10 日，证监会主席刘士余在证券期货监管工作会议上表示保证质量好的公司能够及时上市，用 2-3 年的时间解决 IPO 堰塞湖，同日，证监会发言人邓舸表示，将考虑市场承受力同时让新股发行和再融资回到正常状态。因此，我们认为 2017 年新股发仍将保持较快节奏，或会进一步加快。事实上，2016 年 11 月开始，首发上会家数已明显增加，平均环比增速高达 82%，尽管 1 月受春节假期影响，上会家数有所下滑，但绝对家数仍高于 2016 年的单月最高值。同时，值得注意的是，伴随着首发上会家数的增加，审核通过率也降至 2016 年以来的低点，2016 年 11 月以来首发平均审核通过率仅为 86%，而 2016 年全年均值则高达 91%，首发审核趋严将进一步降低次新股的投资风险。因此，随着 2017 年新股发行进行快节奏的常态化，预计新股上市开板涨幅(即抑价发行的估值修复程度)将进一步下滑，必然会带动部分优质次新股的提前开板。

次新股高弹性带来波段性机会

在次新股指数经历了从 1 月 5 日至 1 月 16 日的连续下跌(累计跌幅超过 8%)后，1月 17 日至今次新股行情再度开启，次新股指数从 1 月 17 日到 2 月 8 日，12 个交易日累计涨幅已达 13.98%。而我们观察 2016 年 6 月份以来的次新股指数走势变化可以看出，在经历了三轮连续下跌或平台整理之后，次新股都有一波力度更大的反弹行情：第一轮、2016/7/21-2016/8/1 的 8 个交易日累计下跌 8.69%，之后 2016/08/02-2016/08/31 的 22个交易日累计反弹幅度高达 43.95%；第二轮、2016 年 8 月 26 日-9 月 26 日 20 个交易日处于平台行下整理，累计下跌 1.20%，其中 2016/9/22-2016/9/26 三个交易日连续累计下跌 4.22%，随后 2016/9/27-2016/11/14 的 30 个交易日累计涨幅高达 32.23%；第三轮、即 2017/1/5-2017/1/16 的下跌，及 2017/1/17 至今的反弹。当然，最近这波反弹也与节后第一个周五未发布新的批文，造成新股发行上市出现空窗衬托次新股阶段性稀缺有关。虽然整体上，次新股的调整节奏与上证指数、深成指数相关性较大，但显然往往次新股的调整幅度更大，尤其反弹幅度更大且持续性更长。

因此，考虑到次新股因偏小的流通股本和市值、大股东减持压力小(大股东股份锁定一年)等因素带来的较大的股价弹性、以及现行发行体制下较低的发行估值、近期新股上市开板涨幅的普遍下跌等因素， 我们建议投资者在新股发行常态化的环境下， 寻找开板后低估优质次新股，在中短期择时介入。而如果出现因市场变化 ，导致新股供给出现阶段性变化，建议密切关注次新股整体走势的变化，在合适的下跌低估时期 ，择机选优介入。本篇报告将次新股的介入时点、择股策略等进行讨论。

脉动中短期投资时点

中短期最佳卖点延长至开板后60个交易日

首先从次新股涨停板打开后的介入时点来看，分别以 2015 年和 2016 年申购的新股作为样本，假设以开板日收盘价买入，持有不同交易日后卖出，统计对应收益情况如表 1所示：收益率水平最低和最高的分别为开板后 5 个交易日和开板后 15 个交易日，因此，短期来看，5 2015 年次新股涨停板打开日买入， ， 随后持有 5 15 个交易日卖出是大概率的较优策略。 但是 6 2016 年这一策略则似乎不再灵验 .

新股供给变化对开板后投资时机影响更大

尽管从大样本的平均水平来看，2016年申购新股开板后15个交易日或大概率现买点，但具体投资时点的选择往往更加复杂 ， 除了个股本身因素的影响 ，还会受到诸如同时期新股获批节奏 、所在板块走势的影响。

我们从 2016 年各月新股获批节奏的角度来看，去年 7 月和 11 月新股获批家数分别环比大幅提速 68.75%和 79.31%，在开板前 5 个交易日所在板块涨跌幅没有显著变化时，对应的当月开板新股以开板后若干个交易日卖出的收益率水平环比显著下滑，而随着2017 年 1 月新股获批家数骤然下降 33.33%，在开板前 5 个交易日所在板块涨跌幅没有显著变化时，对应的当月开板新股以开板后若干个交易日卖出的收益率水平环比明显上升。因此， 这一定程度上印证了我们的逻辑： 若开板日当月新股获批家数明显提速后的次新股投资需谨慎，投资时点需从开板日相对后移； 而若开板日当月新股获批家数明显下滑，则可能伴随暂时性稀缺性引发次新股行情 ，此时，次新股投资时点可相对前移。

开板日次新股所在板块 (表 3 和表 4 的统计指主板、中小板、创业板 ) 的涨跌幅对次新股投资影响的逻辑是： 所在板块开板前的上涨带动次新股开板后短期内股价继续上行 ，甚至再度封板，此时宜短线操作， 在开板时提早介入 ， 视行情变化及时兑现收益 ；反之， 所在板块开板前的明显下滑带动次新股开板后短期内股价向下调整， 此时关注短期超跌个股(甚至受市场情绪影响提前开板 ) ，伺机买入 ，中短期持有 。如表 3 和表 4所示：2016 年 6 月和 10 月，在发行节奏保持平稳，而开板前 5 个交易日所在板块明显上涨时( 平均上涨达到或超过 1 1% %)，开板日收盘价买入，持有 5 个和 15 个交易日的收益相对其他时段明显领先，其环比大幅上升；再如 2016 年 2 月和 5 月开板前 5 个交易日所在板块明显下跌时( 平均下跌超过 3 3% %)，开板日收盘价买入，持有 5 个交易日卖出的收益率远低于其他时段。 当然， 需要指出的是，这一逻辑生效的重要前提是开板前次新股所在板块的市场走势在开板后的一定时期内仍可延续 ， 因此 ，利用这一逻辑时需谨慎判断当时所在板块的市场走势是否会开始转向。

而当新股获批家数和所在板块走势对次新股走势产生的逻辑相反时，我们观察 2016年样本统计结果认为 ， 新股获批家数引发的次新股供给稀缺性变化的影响更大一些。比如 2016 年 11 月，在开板前 5 个交易日所在板块涨跌幅小幅攀升与新股批文骤然增加同时存在时，开板日收盘价买入，持有 5 个和 15 个交易日的收益绿环比急转直下。

二、次新股分时段多维选股因子分析

我们以 2016 年招股并申购新股为样本，从开板日估值水平、开板日交易要素、业绩、三个方面，包括开板日流通市值、开板日 PE 比(开板日市盈率/行业市盈率)、开板日收盘价、开板日相对发行价涨幅、换手率、近三年营收复合增速、近三年平均毛利率、行业 8 个指标分析其对从开板日介入，持有不同时段的收益的影响。

小盘低估是王道：流值小于10亿元、行业PE比小于11更优

市值小，股价弹性高是次新股的突出特征，由图 2 看出，当开板日流通市值小于 10亿元时，以开板收盘价买入，开板后不同持有期整体相对沪深 300 的超额收益率明显偏高；现行的发行体制下，一般新股发行市盈率相对行业市盈率明显低估，为其上市涨幅提供了较大的想象空间，由图 2 看出，当次新股开板日市盈率仍然低于行业市盈率，即开板日 PE 比低于 1，开板后持有时段的相对收益水平整体相对占优，但当持有期为开板日后 5 个交易日时，选择开板 PE 比在 1-2 的相对收益更为领先。

关注低换手率、低开板涨幅的低价次新股

从次新股开板日的交易因素来看，新股上市涨停板打开往往意味着此时因抑价发行的估值修复暂时完成，而开板日收盘价相对发行价的涨幅代表了估值修复的程度，如果估值充分或者过度修复，那么开板后往往短期内股价向下调整，反之则处于开板低估。由图 4 可以看出，2016 年申购开板的新股开板涨幅区间增加时，开板后不同持有期的相对收益整体呈下降趋势，即开板涨幅区间为 0-200%时，开板后不同持有期的相对收益处于偏高位置。但当持有为 15 个和 30 个交易日时，持有期相对收益随开板涨幅增加先增后降，当开板涨幅分别为 300%-400%、400%-500%时相对收益最高：

开板日充分换手，能一定程度缓解中短期的抛压，但若换手率过高，则或许表明该股质地一般，或开板日已被充分高估，导致原有投资者对该股开板日的持有价值认可度低，我们统计结果显示，当次新股开板日的换手率增加时，开板日后四个持有期相对收益率均值整体呈下降趋势，比如换手率小于 30%时，相对收益率整体偏高，但若投资时间缩短为持有至开板后 5 个交易日，换手足够充分(大于 70%)反而能明显提升相对收益。

此外，较低的绝对价格显然也更受投资者的欢迎，如图 6 所示，当开板日的绝对价格小于 20 元时，开板后持有不同时段的相对收益平均水平均为最高。

营收增速、毛利率与开板后收益大致负相关

在 2016 年 IPO 审核趋严、信披更加规范的背景下，新股上市之后业绩变脸的程度有明显改善，这也一定程度上降低了次新股的投资风险，但从业绩指标来看，营收增速及毛利率对开板后的次新股中短期投资收益的影响趋势并不十分明显，根据我们之前的新股 AHP 模型的分析，通常近三年营收复合增速、毛利率均值越高，开板日收盘价相对发行价涨幅越大，而根据 2.2 的统计结果，新股开板涨幅区间增加时，开板后不同持有期的相对收益整体呈下降趋势，因此，随着近三年营收复合增速、毛利率均值增加，开板后不同持有期的相对收益反而整体呈下降之势，这与我们图 7 和图 8 的统计结论一致。但根据图 7 的统计显示：新股上市前近三年营收复合增速在增至 0-30%区间时，整体相对收益开始才开始呈下降之势。

中短期投资视角下，相对收益指标最优参数组合

结合 2.1-2.3 的次新股中短期收益影响因素的统计特征及新股策略小组的 AHP 打分结果，我们认为对开板后持有不同时段的中短期相对收益最优的指标参数如表 5 所示，具体为：(1)开板日流通市值小于 10 亿元；(2)开板日 PE 比小于 1；(3)开板日收盘价区间 0-20 元；(4)开板日相对发行价涨幅 0-300%：开板日后持有期为 15 个和 30个交易日时为分别为 400%-500%、300%-400%；(5)开板日换手率小于 30%，开板日后持有期为 5 个交易日时为大于 70%；(6)近三年营收复合增速偏低，如 0-30%；(7)最近三年平均毛利率偏低，如 0-20%：开板日后持有期为 5 个和 15 个交易日时为小于 40%，开板日后持有期为 30 个和 60 个交易日时为大于 40%。(8)所属行业为高端智能制造、计算机、电子、传媒、大消费、医药生物等领域。

三、 最新开板次新股标的推荐

综合考虑以上包括 AHP 打分、开板日估值、开板日交易信息、业绩、所属行业等指标，我们对 2017 年 1 月以来已开板的次新股进行梳理，从中短期视角(开板后 3-4 个月内)建议关注以下 16 个标的，如移为通信、熙菱信息、同为股份 、华立股份 、 英飞特 、信捷电气 、 道恩股份等 ，具体如表所示。