二级市场险资举牌如火如荼之际，中国财富管理50人论坛学术总顾问、清华国家金融研究院院长吴晓灵牵头的联合课题组，日前发布了《规范杠杆收购 促进经济结构调整》的研究报告。以“宝万之争”为例，《报告》对杠杆收购中的公司治理、收购行为、收购资金的组织方式进行了详尽阐述，特别是对杠杆收购过程中的资金组织进行了“起底”。《报告》指出，在险资进行的杠杆收购中，万能险往往被当作大股东的资金平台，资管计划成为一致行动人，存在损害委托人利益的风险。此外，杠杆资金存在相互套嵌的现象，可能出现风险传导。

“在现有法规下，宝能系在对万科的杠杆收购中的资金组织方式并未有违规之处。但这种组织方式确实蕴含很大的风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。”吴晓灵表示，《报告》对保险资金、银行资金、并购债券、资管计划四个方面的监管提出了相应的政策建议。

杠杆资金“极致”运用

《报告》发布会现场，吴晓灵在主题演讲中指出，“宝万之争”尽管热点频出，局面繁杂，但双方的矛盾争执都是围绕三个领域，包括公司治理、收购行为以及收购资金的组织方式。其中，收购资金的组织方式成为整个事件的核心和市场关注的焦点。

公开资料显示，宝能系共耗资430亿元，收购万科约25%的股份，成为第一大股东。为了筹措如此巨大的资金，宝能系在杠杆资金的组织方面几乎用到了“极致”。

《报告》指出，在这430亿元的资金中，包含自有资金62亿元，保险资金105亿元，券商资金78亿元，银行理财资金185亿元。宝能系采用多重工具参与收购，包括保险账户、券商资产管理计划、有限合伙基金、嵌套的结构化资产管理计划等。值得注意的是，在上述融资工具中，每一层架构的杠杆比例均不超过1：2，但通过嵌套组合、股票质押再融资等金融杠杆工具，最终实现了约4.2倍的杠杆比率。

具体而言，宝能系以前海人寿的万能险资金为助力，引入保险资金105亿元，成为宝能收购万科股份的“先锋部队”。宝能还与中信证券、银河证券等券商合作，通过融资融券和收益互换等形式，以自有资金39亿元，融入券商外部资金78亿元，共计127亿元。

同时，宝能出资67亿元作为劣后，联合浙商银行出资132.9亿元作为优先，通过华福证券、浙商宝能资本构建了规模达200亿元的有限合伙基金。其中，浙商的132.9亿元全部用于收购前海人寿股份，与收购万科无关。

此后，钜盛华又拿出资金作为劣后级，以两倍的杠杆撬动广发、平安、民生、浦发等银行的理财约155亿元作为优先，通过资产管理计划持续买进万科股票。宝能系还先后通过深圳深业物流集团和前海人寿分别发行私募债券和10年期债券，钜盛华也先后将手中持有的万科股票质押给鹏华资产和中国银河证券。

在杠杆资金的“极致”运用下，以宝能系为代表的险资屡屡撬动大体量的上市公司股权收购。再以险资举牌的另一只“大鳄”——安邦为例，11月24日晚，中国建筑发布的股东权益变动提示公告显示，截至2016年11月24日，安邦资产通过“安邦资产-共赢3号集合资产管理产品”持有中国建筑普通股总计约30亿股，占中国建筑普通股总股本的10%。这也意味着，在短短5个交易日内，安邦资产完成了对中国建筑的二次举牌。根据简式权益变动报告书可推算出，安邦的增持均价约为7.74元/股，累计耗资约232亿元。同时，安邦资产拟在未来12个月内继续增持1亿股-35亿股中国建筑。

警惕潜在风险

“在现有法规下，宝能系在对万科的杠杆收购中的资金组织方式并未有违规之处。但这种组织方式确实蕴含了很大风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。”吴晓灵表示。

吴晓灵进一步指出，“宝能取得万科A股股票5%时及其后继续增持股票并未履行书面报告义务，是否违反证券法规定?其收购行为是否属于无效民事行为?其次，宝能系用九个资管计划作为撬动收购万科的杠杆资金，万科提出相应质疑：这九个资管计划是否属于上市公司收购的一致行动人?是否违反资管业务相关法律规定?九个资管计划作为一致行动人，其收购行为是否违反上市公司信息披露规定?将表决权让渡给钜盛华是否具有合法依据等问题。此外，宝能之前与华润有合作项目，由此也让万科管理层质疑宝能与华润是否构成一致行动人。”

业内人士认为，并购市场的资金来源愈发广泛，组织形式日益增多，但仍存在诸如融资工具缺乏、对杠杆收购融资工具的风险识别不足、金融中介服务能力有待提高、并购业务“乱象”频发等问题。正是由于这些问题的存在，致使市场并购参与主体在进行杠杆资金的组织时出现了诸多问题。

《报告》对以险资杠杆收购为代表的资金组织方式蕴含的风险进行了分析。《报告》指出，在险资运用万能险进行杠杆收购的过程中，万能险被当作大股东的资金平台。保险公司在法律规定范围内购买上市公司股票合法，但如果保险公司被大股东控制，作为一致行动人参与到上市公司收购中，那么保险公司将不再具有独立性，反而成为了大股东的资金平台。受制于一致行动人的卖出限制以及大股东保持控制地位的考量，保险公司难以保证万能险资金的安全性。

“通常来看，保险属于长期理财产品，保险公司也希望通过拉长期限来摊销高昂的销售成本。但是，有时候保险公司或者其大股东出于自身目的考虑，可能将万能险产品变相设计成短期理财产品，参与举牌上市公司。由于举牌资金具有6个月的限售期，在万能险平均存续期12个月的情况下可能出现因退保带来的流动性问题。”与会专家表示。

《报告》认为，资管计划成为一致行动人损害委托人利益。结构化资管计划在一致行动人的操作下，大量投资于二级市场股票或用于收购时，可能损害优先级委托人的利益。比如，结构化资管计划合同通常规定，在计划份额净值低于一定金额的情形下强制平仓，或者由劣后级补缴保证金，以保护优先级份额持有人的利益。然而，受制于对手方的一致行动人地位，资管计划卖出股票将受到限制，资管计划的风险控制措施在一定程度上失效。

《报告》还指出，由于国内杠杆资金组织形式分散多样，存在券商资管计划、基金(子)公司资管计划、信托公司信托计划相互套嵌的现象，当这些资金对接银行理财资金作为优先级时，可能出现风险传导或市场交叉承受。而且，通道业务的存在直接导致杠杆收购中整体信用链条的延长，这会进一步放大资金杠杆的倍数。这也是“宝万之争”中被关注的焦点问题之一。

监管应加强

在潜在的巨大风险面前，加强对杠杆资金的监管势在必行。全国社会保障基金理事会副理事长王忠民在报告发布会现场表示，应从准入式、价格式、审批式监管转为行为监管，还要转为负面行为的准入监管。“不管是谁做，什么所有制做，不管杠杆率多高，做了多少嵌套，但背后的逻辑一定是谁的杠杆谁担责，这个对称性一定要逻辑化。同时，杠杆的运用不但要透明，而且一定要把风险向投资者明示。对于监管者来说，一旦运用杠杆出现负面问题，则要一查到底，让担责者成本最大化，对一切的杠杆行为负最终责任。”

《报告》也对保险资金、银行资金、并购债券、资管计划四个方面的监管提出了相应的建议。

在保险资金运用方面，《报告》指出，要加强保险公司的独立性，对于涉及与控股股东一致行动的重大事项(如对外投资、关联交易)，应该充分征求其他股东的意见，发挥董事会的作用，保护公司、股东、客户的合法权益。同时，要加强对资金运用特别是重大权益类投资的监管，体现保险资金“姓保”的性质，做到“组合有底、集中有度、跨业有限、跨境有界”。另外，还要加强资产负债匹配监管和偿债能力管理，积极探索按照保险资金不同的负债属性，从账户层面研究制定资产负债管理政策。

在银行资金的运用方面，《报告》建议，要充分运用标准化、规范程度较高的并购贷款，增加市场主体自主权。同时，要规范理财业务发展，兼顾定制化需求的同时，严守规范化业务开展底线，鼓励商业银行理财业务回归“代客理财”本源，区分理财资金销售对象的风险承受能力，强化投资者适用性管理，细化资产风险分层和投资者风险能力分层，完善信息披露机制，穿透底层资产，加强存续期管理，完善保障机制。另外，要构建促进金融机构规范发展的正向激励和市场约束机制，建立信贷、理财产品和其他资管产品二级市场。

在并购债券的运用方面，《报告》建议，要加强并购债券风险管理和监督。一方面，对于并购债券投资，机构投资者应该剔除隐形杠杆率因素，考查真实的杠杆率。关注分红及股权退出机制，结合因并购产生的有偿资金测算并购标的经营数据预测，结合全口径有偿资金测算并购后合并口径经营数据预测。根据去除水分后的预测情况，补充偿债保障计划，视情况补充风险缓释措施。另一方面，完善相关金融产品监管，健全投资者适当性制度，面向合格投资者销售产品，严格信息披露，实施穿透式监管，坚持适度杠杆，限制嵌套式产品。

在资管计划的运用方面，《报告》建议，除了“新八条底线”力推的“有限合伙”型结构化资管计划外，可以借鉴国外杠杆收购中的子公司/壳公司模式，在一个专为并购设立的子公司或者壳公司中，有序地配置不同层次的杠杆资金，使得全部杠杆融资风险得以集中反映并为各方知晓。在这种模式下，包括银行理财资金、保险资金、资管计划、信托计划等在内的机构投资者可以直接通过持有子公司/壳公司债券的方式来参与杠杆收购，监管层也可以通过对子公司/壳公司的监控而了解、掌握杠杆收购交易对整个市场的潜在影响。