越来越多的人认识到，货币政策不是万能的，在濒临流动性陷阱边缘的情况下，继续放松银根来加大杠杆，结果必然是资金不流向实体经济却推高资产价格泡沫风险，对中国经济有百害而无一利。更多运用财政政策来化解当前经济困境已经成为大家的共识，但财政政策的着力点必须找对找准。

近年来，资金脱实趋虚的问题越来越严重。如何引导资金流向实体经济，仅靠货币政策的差别引导政策是不够的，需要财政政策更好的配合。财政政策不仅要通过增加基础设施、民生工程的支出来扩张总量，更要运用减税、贴息等手段发挥结构性引导作用。

货币政策总量刺激效果下降，资金脱实趋虚的结构性问题突出

为了应对需求不足和为供给侧结构性改革赢得时间，自2014年11月以来，稳健的货币政策尽力而为，央行先后六次降息、五次降准，并通过补充抵押贷款(PSL)、中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)等定向操作向实体经济注入流动性，全社会融资总量的增速始终高于国内生产总值(GDP)名义增速。2009年至2015年的七年里，我国整体债务率(非金融部门债务总额与当年名义GDP的比值)大幅上升约78个百分点，2015年末达到248.6%。杠杆率的上升并没有制止中国经济的下行趋势，反而政策成本越来越高。2016年前三季度虽然经济增速维持在6.7%，但其中房地产和金融的贡献率上升，实体经济的贡献率下降，资金脱实趋虚的问题越来越严重。

诸多制度改革的滞后使我国出现工业化、城市化早衰的危险。2016年前三季度，多年占总投资三分之二的民间固定资产投资增速破纪录地下滑到2.5%，最体现实体经济投资意愿的制造业投资增速下滑到3.1%的低水平。对此，我们要高度保持警惕，如果在人均国民总收入(GNI)仅8000美元的中等收入阶段就开始制造业投资下滑，开始“吃老本”，则可能表明中国经济过早出现产业空心化，从而形成工业化早衰现象。

城市化率水平从30%提高到70%是城市化加速阶段，2015年我国城市化率仅56.1%，正处于城市化加速期，却首次出现了流动人口减少568万的新情况。2011年以来，农民工总量增速持续回落，2012年、2013年、2014年和2015年增速分别比上年回落0.5、1.5、0.5和0.6个百分点。中国城市化同样出现早衰现象，城市化自发的动力开始衰落，没有城市户口社保的归属感和高房价使不少农民工50岁出头就“告老还乡”，农民工过早退出城市劳动力队伍使城市劳动力供求关系发生变化，国际金融危机以来，我国城镇单位就业人员平均货币工资年均增长13.2%，农民工工资年均增长13.5%，高于同期劳动生产率(按现价计算)年均增长11.1%的水平。城市化早衰通过工资成本引致产业空心化现象过早出现。现代化最基本的动力是工业化、城市化，如果双双出现早衰现象，中国经济发展的基本动力就成问题，这决不是货币政策可以解决的问题。

劳动力、土地、环保等各种成本全面上升后，中国经济到了必须从廉价要素驱动型转向科技创新驱动型增长模式。货币宽松只能换来改革和转型的时间，并不会自动带来经济复苏。资本必须与新技术相结合，形成新兴产业，才会促成实体经济投资热点和新的经济增长点。但我国长期科技研发投入不足的问题阻碍了经济转型。前十年科技研发投入严重不足，企业科技研发支出占GDP比重作为衡量经济发展方式转变和创新驱动的重要指标，2010年仅达到1.75%，没有实现“十一五”规划要求的预期2%目标。2015年为2.1%，又没有实现“十二五”规划要求的达到2.2%目标。传统产能过剩的背景下，缺乏科技研发成果储备的制造业企业即使现金充足也无法开展投资。

因城乡户籍制度等造成的制度性需求不足和科技研发长期投入不足造成的供给创新不足的环境中，实体经济投资回报率下降，资本趋利性使我国货币政策宽松所释放的大量资金流入房地产和金融炒作中，资产价格不断推高。

财政政策要更多发挥结构性引导作用

越来越多的人认识到，货币政策不是万能的，在濒临流动性陷阱边缘的情况下，继续放松银根来加大杠杆，结果必然是资金不流向实体经济却推高资产价格泡沫风险，对中国经济有百害而无一利。更多运用财政政策来化解当前经济困境已经成为大家的共识，但财政政策的着力点必须找对找准。

近年来，我国在经济下行压力大、民间投资下滑的情况下，财政政策确实变得越来越积极，财政赤字率2016年预算安排达到3%的高水平，通过发行地方债来置换地方政府历史债务，除了增加预算内政府投资规模外，还通过政策性银行发行建设债券来补充地方政府固定资产投资项目资本金，从而保证了“十三五”规划的新开工项目顺利开工，2016年前三季度新开工项目计划总投资367663亿元，增长22.6%，专项建设基金对基础设施投资带动作用显著。

但是，用政府扩大基础设施投资对其它投资的带动作用明显不如过去。不仅制造业投资下滑不是单纯周期性下滑，连基础设施投资领域的民间投资参与PPP模式与政府合作投资意愿下降也是制度性障碍造成的。近两年政府和社会资本合作(PPP)项目投资需求已突破10万亿元，真正落地项目进展并不快，背后深层次原因包括PPP顶层立法缺失、政策配套不足、项目质量不高、审批较长、政企双方契约意识不足、项目长期融资渠道不畅等。

下一步，从供给、需求两方面着力破除制度性障碍，是财政政策引导资金流向的政策发力点。

首先，把地方政府从房地产利益绑架中解脱出来，实体经济才会真正获得基层政府的真正重视。对实体经济恢复投资吸引力的政策近年来出台不少，但将主要症结诊断为“融资难”恐怕不够全面。如果投资回报率过低，即使便利的融资条件下企业仍然不会有投资积极性。实体经济与房地产的利益争夺中，房地产处于一花盛开百花煞的地位，而房地产是地方政府重要财力来源，千方百计保护房地产利益的结果是抬高了制造业的土地成本、人工成本等，诱惑制造业企业转向房地产领域挣快钱，尤其是大量央企国企在各个城市当“地王”，影响极坏。当前，是要房地产短期利益，还是要实体经济生存环境好转，成为各级政府面临的选择。如果地方政府没有取代土地出让金和房地产税收的财力来源，在实际工作中就不会认真推进房地产去库存的任务。2016年前三季度，房地产在库存巨大的情况下，商品房销售面积105185万平方米，房屋新开工面积122655万平方米，新开工面积大于销售面积，意味着商品房的潜在库存还在增加。财政政策必须从中央与地方财力更合理分配的制度改革入手，帮助地方政府从利益上摆脱对房地产的依赖。

第二，将有限的减税政策资源集中用于鼓励企业加大科技研发投入。财政政策的扩张有两种途径，一是政府将政策资源用于立竿见影的扩大基建投资等政府支出，二是用于减税，当前尤其是对科技研发活动的减税激励，政策效果需要较长时间才能体现。当前，我国更加需要结构性减税的财政激励，给出一个明确导向，让创新性企业的研发投资得到更多鼓励。我国仍然处于高储蓄率阶段，社会资金充裕，投资方向必须从过去更多投资钢筋水泥转向更多投资科技研发。这个经济增长模式的转型是一场痛苦的蜕变，财政政策应当起到引导和助推作用。今年出台的完善研发费用加计扣除政策加大落地力度，放宽享受加计扣除政策的研发活动和费用范围，允许企业追溯过去3年应扣未扣的研发费用予以加计扣除，简化审核，对加计扣除实行事后备案管理，对可加计扣除的研发费用实行归并核算。中央政府应当对鼓励科技研发的财政政策落实情况实行督查，并适时出台更多鼓励科技创新的减税政策。

第三，加快城乡户籍制度改革进度，扭转城市化早衰的危险趋势。促进有能力在城镇稳定就业和生活的农业转移人口举家进城落户，并与城镇居民有同等权利和义务。实施居住证制度的政策门槛要放低，努力实现基本公共服务常住人口全覆盖。健全财政转移支付同农业转移人口市民化挂钩机制，这方面中央财政要多掏真金白银，激励地方政府吸纳农民工落户的积极性。建立城镇建设用地增加规模同吸纳农业转移人口落户数量挂钩机制，土地出让规模要与房地产去库存任务统筹考虑。维护进城落户农民土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权，支持引导其依法自愿有偿转让上述权益。我国城乡收入差距过大和城市化进展放慢，加剧了产能过剩的压力。只有从制度改革入手促进城市化加快，才能解放城市化带来的需求，缓解产能过剩矛盾。