10月以来，在美元指数持续大幅扬升、人民币汇率跟随全球主要非美货币不断走软背景下，国内债券市场走出一波先扬后抑的过山车走势。分析人士指出，在短期人民币贬值压力难以消退背景下，人民币对美元汇率持续偏弱运行，料在央行货币政策、资金面与内外部利差等方面，继续对债市带来利空影响。

贬值压力掣肘货币宽松

自8月末央行在公开市场重启14天期逆回购操作以来，市场对于央行货币政策导向的乐观预期开始持续“纠偏”。以往，主流机构对于央行将持续快速推进市场无风险利率下降，普遍抱有积极预期。而在14天期逆回购重启、央行持续在流动性调控上“锁短放长”后，投资者预期趋于谨慎。

结合人民币对美元汇率波动来看，8月末至今，人民币对美元即期汇价由6.65一线持续走贬至目前6.90附近。业内人士普遍认为，虽以推进中国经济降速转型升级角度来看，央行长期内仍有较强意愿压低市场无风险利率，降低社会融资成本，但贬值压力掣肘，无疑在节奏和空间两方面对央行货币宽松带来显著压制。

中金公司认为，受贬值压力持续、外汇占款负增长势头难以扭转等因素影响，中短期内，预计央行货币政策进一步宽松空间有限。像央行三季度货币政策执行报告中所提示的那样，在可预见的未来较长一段时间内，央行在保持流动性条件大体稳定的同时，货币政策将更加注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。

来自DM金融同业报价平台的最新分析观点认为，从外部环境看，美联储加息预期升温，美元指数强势上行，将令人民币汇率进一步承压。从内部看，通胀预期升温、年末季度性因素等叠加影响，将使得流动性维稳压力较大。在此背景下，下一阶段，央行的货币政策仍会保持实质性稳健。

资金面及利差利空债市

从银行间市场资金面近期表现来看，由于受央行持续以稳为主的货币调控影响，近一个多月来，市场资金面在大体保持紧平衡的同时，资金价格持续出现稳步上扬。另一方面，由于对央行中期政策取向的悲观预期，跨年资金需求不断推升，各方对于中长期资金面预期也持续趋悲观，并进一步引发债市跌跌不休。

业内人士认为，由于汇率波动因素掣肘，央行在货币松动上顾虑重重，引发市场资金价格和债市收益率曲线整体中枢性上移。而这一不利状况，预计在未来较长时间内将难以扭转。

分析人士指出，由人民币贬值压力引发的内外部利差缩窄因素，也成为当前制约债市走强的另一大因素。中信证券最新分析观点认为，当前美元持续走强，外部汇率约束加强，资本外流压力持续，意味着人民币贬值压力加大，贬值预期升温。在此之下，国内外利率利差水平也应有所扩大。与此同时，美债收益率又在上升，则进一步推升国内利率。国内利率存在上行空间，从而进一步对国内债市形成利空。

以今年来中美十年期国债为例，两者间利差水平整体呈现出先扩大、后缩小趋势。而目前的利差水平仍处年内低点附近。其中，受年初全球金融市场剧烈动荡和英国脱欧引发的避险情绪影响，美债收益率在买盘支撑下在一二季度出现显著下行。在此期间，中国十年期国债较美国十年期国债收益率高出的利差也出现明显走阔。而三季度以来，随着美国经济基本面全面走强，美联储加息预期不断上升，中美十年期国债收益率又出现逐步缩窄。

整体来看，在不考虑通胀、宏观经济等其他基本面因素情况下，当前债市运行面临的最大压力仍来自人民币汇率波动冲击。一方面，人民币对美元汇率持续快速走软对债市的压力将延续；另一方面，未来人民币汇率如果出现明显的阶段性企稳，债券市场则有望迎来多头回归曙光。