国庆假期，21个城市密集出台了楼市限购政策。投资者普遍关注如此多城市重启限购是否可以真的使房价下跌？而房价如果下跌是否又会倒逼资金回流股市？

就以上问题，我们的看法是：

1、从2005年以来的房价趋势来看，房价的回调存在一定的周期规律，而要用行政调控的力量来扭转周期趋势是有难度的。2005年以来，国内的房价几乎一直保持上涨趋势，而每隔三年左右会出现一次向下调整（08年9月、11年9月、14年5月），但调整幅度不大（每次回调的底部都是上移的）。本次地产调控加码，可以借鉴的历史是在2010年5月以后各大城市首次颁布“限购令”的时期，但当时也只是对房价形成了两个月的短期抑制，其实并没有真正扭转房价上涨趋势——在“限购令”颁布一年多之后（2011年9月），房价才出现了真正意义上的回调，且当时还叠加了央行货币政策收紧、经济周期向下回落等因素的影响。

2、本轮地产调控也是在和周期趋势作对，因此想在短期内见效就还需要不断加大调控力度，甚至需要货币政策的配合。过去每次房价调整的“正常”时间间隔是三年，而目前距离上一轮房价调整只过了两年四个月，因此在这个时点上启动楼市调控也有点“和周期趋势作对”的意思。结合2010年楼市调控的经验，要想在短期看到效果是有难度的，除非政策高压不断加码，甚至要配合货币政策的收紧。

3、进一步来看，如果本轮地产调控确实在短期见效，是否会导致房市资金回流股市呢？——国内经验显示：货币宽松周期下的房价下跌或对股市有利，但货币紧缩周期下的房价下跌并不会使资金回流股市。2008年9月、2014年5月这两次房价下跌都处于货币宽松周期之中，这期间股市一次先跌后涨、一次大幅上涨，确实不排除有房市资金流入了股市；而2011年9月房价下跌之前，货币政策是在不断收紧的（2011年7月还加过一次息），到了2011年12月5日的降准才确认了货币政策从紧缩到宽松的转变，而在当时整个房价下跌期内股市都是震荡下跌的，说明房市资金并没有回流股市。

4、过去国内的三轮房价下跌都是短周期的回调，而如果本轮房价调整是长周期的向下拐点，那么对股市会有负面影响——美日经验的借鉴。从98年“房改”以来，中国的房价始终处于长周期的向上趋势之中，过去发生的三次房价下跌都只是短周期的回调，并没有改变向上的大趋势。而如果接下来房价真的出现长周期的向下拐点，那我们在国内是找不到历史经验可以借鉴的。而海外的美国和日本分别在2007年和1992年经历过地产长周期的向下拐点，从这两国的经验来看，一旦房价出现长周期向下拐点，那么对股市是会产生伤害的，背后的原因可能在于这种长周期的房价下跌，对于居民财富会有毁灭性的打击，并且降低了居民的风险偏好，进而导致所有风险资产的表现都很差。

5、综上来看，未来可能导致房市资金流入股市的条件是：行政调控导致房价出现短周期下跌，且货币政策维持或者进一步宽松。这个条件其实是相当苛刻的——首先，要保证这次房价下跌是短周期的下跌，而不是长周期的向下拐点，否则“负财富效应”会导致包括股市在内的所有风险资产下跌；其次，从6号周小川行长在G20财长和央行行长会议上的讲话来看，中国央行已经对房价过快上涨引起充分重视，要看到货币政策进一步宽松的可能性很低，反而有货币收紧的可能（行长原话：“随着全球经济复苏逐步正常化，中国也会对信贷增长有所控制”）。

6、面对楼市调控的新变化，我们继续维持“震荡慢熊”观点，只提示结构性的投资机会。首先，我们需要进一步观察楼市调控是否会真的使房价下跌；其次，上文分析显示即使房价下跌，要使房市资金流入股市的条件也非常苛刻，因此我们目前并不进行观点转变，继续维持“震荡慢熊”的判断。在结构上，主要的机会也将来自于和“看得见的手”互搏，去赚“调控的时间差”——继续推荐建筑、环保、煤炭；同时建议配置盈利改善的稳定增长行业作为防御——机场、化药。