债市构筑风险“防火墙”
日前，中国银行间市场交易商协会发布《投资人保护条款范例》。该范例针对目前债券市场“母弱子强、股权托管、股权结构复杂容易引起的实际控制人变更、实际控制人被协助调查、对核心上市公司控制力弱、产能过剩行业、名股实债”等七大类风险事件，形成了以“交叉保护条款、财务指标承诺、事先约束条款和控制权变更条款”为主要内容的投资人保护条款。进入2016年，债券市场风险频发，债券市场刚性兑付有序打破，加强债券持有人投资者保护已迫在眉睫，债券市场风险事件处置机制也需逐步完善。截至9月11日，信用债市场共有18家发行主体的45只债券违约，违约金额达268.11亿元。近年来，我国在加强债券市场投资人保护方面做了不少工作，但效果有限。交易商协会今年年初推出了《投资人保护条款信息披露子表格》，但目前仍存在持有人会议效力不足的问题，“即使开会表决通过，发行人照样不执行”，对投资人保护力度不够。范例的出台，对加强投资者保护、提高债券市场的风险防范能力有着十分重要的意义。中国银行国际金融研究所研究员李佩珈认为，范例引导非金融企业债务融资工具的发行人将投资人保护条款以契约形式在募集说明书中进行约定，通过事前明确事后处置程序，实现解决争议法制化，提升了持有人会议的效力，加大了对债券投资者的保护力度。范例强化了债券持有人会议制度的效力。债券持有人会议制度与受托管理人制度是成熟债券市场中应用最广泛的两种债券投资者集体保护制度，但受多种因素影响，两种制度在保护投资人利益方面作用有限。例如，持有人会议流于形式，难以形成有效、有约束力的决议，因而决议也最终难以得到执行。范例通过事先约定处理程序和各方权责，增强持有人会议效力。再有，范例强化了信息披露。完善、充分而及时的信息披露是金融市场高效安全运转的基石。现有的信息披露制度形式尚属完备，但缺乏具体要求，规则解读上存在较多模糊地带，同时缺乏对违规、作假行为的惩罚措施，留下了信息披露的监管套利空间。例如，要求发债“应及时披露相关信息”以保证信息披露的时效性，但实际执行过程中各家企业差异很大，这使得相关信用风险不能得到及时披露。范例并不强制要求发行人必须设置某一类条款，而是由发行人及相关主体进行自主协商，但对信息披露的必备要素和具体操作流程提出了具体要求，这有利于增强信息披露的准确、及时和一致性。此外，范例首次引入“违反约定救济工具箱”和“资产池承诺”条款。与国外在设定投资人保护条款时，当发行人违背承诺时，允许投资人通过回售债券给发行人，以保护自己利益，但这会增加发行人提前兑付的资金压力，造成发行人风险恶化，使得部分可以规避的风险反而显性化。为缓解直接要求赎回带来的发行人资金压力，范例提出了增加担保等多种措施的“违反约定救济工具箱”以及发行人可通过承诺相关资产作为偿债资金来源等方式，给予发行人以补救机会，避免隐性风险显性化，实现发行人和投资者共赢。李佩珈表示，目前我国债券投资人保护相关法律基础相对薄弱，集体维权和诉讼等保护机制仍在探索过程中。范例通过契约形式，实现了解决争议法制化，将有力提升持有人会议效力，在我国目前法律实践环境下，成为完善投资人保护制度的积极探索。
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